三夫户外(002780):净利率大幅提升,X品牌维持高增长

事件概述

   2023H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为3.60/0.11/0.09/0.07亿元、同比提升51.87％/171.85％/147.05％/137.80％,符合公司业绩预告。归母净利增幅高于收入主要由于销售及管理费用率大幅下降;经营性现金流净额(0.07亿元)略低于净利主要由于经营性应收项目增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/0.03/0.02亿元、同比增长62.57％/116.75％/109.96％。

   分析判断:

   主业疫后复苏,但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1年户外用品/户外服务收入分别为3.34/0.26亿元元、同比增长52.3％/49.7％,其中户外用品除去XB品牌收入为2.55亿元、同比增长52.98％。户外用品业务增长主要来自线下贡献:(1)2023H1年门店业务收入为1.91亿元、同比增长64.7％;截至2023H1末公司共51家零售店(其中XB品牌门店17家;其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别10/9/11/10/11家),店数同比增长8.5％(23H1净开店3家(XB品牌门店新增2家)),推算半年店效同比增长51.8％至375万;从面积看,总店铺面积约为2.2万平米、同比上升7％,从而推出半年平效同比提升54.2％。(2)线上:自建平台及第三方销售平台的交易额为2.30亿元,同比增长66.5％。三夫户外线上小程序累计访客超15万人次、成交额超过430万元。根据Datayes追踪数据,公司1-6月线上主流电商平台当月销售额同比增长75％/134％/157％/421％/165％/83％。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建,预计23H2落地运营。(3)户外服务大幅回升,主要由于疫情管控政策放开,户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放,但恶劣天气(武汉暴雨、南京大雨)仍为各户外业务造成一定影响。23H1公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.15/0.05/0.01亿元,同比 提升8％/132％/4963％。2023H1公司松鼠部落累计接待游客36.54万人次、同比增长38.99％。从子公司净利情况来看,上海悉乐(松鼠乐园)上半年仍为亏损584万元。

   XBIONIC增长50％,目前共17家独立店。

   (1)2023H1年公司自有品牌收入为0.93亿元、同比增长45.44％;其中服装/鞋袜/装备类收入为0.84/0.04/0.05亿元、同比增长43.8％/12.8％/181.8％、占比分别为90.37％/4.34％/5.29％;其中X-BIONIC产品收入为7852.61万元、同比增长50.26％。XB品牌持续扩张,7月新增2家门店,公司预计下半年将继续开设店铺3家以上。

   (2)我们分析,X品牌高增长原因在于:1)产品方面,外层占比提升超预期,一方面公司新增了内层的基础款,即下摆宽松度提升,扩大了公路跑和徒步人群;另一方面新增了商务和高尔夫系列,弥补了内层淡季销售。2)营销层面,继专业运动圈后,在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。23Q2净利率大幅增长,主要受益于规模效应带来销售、管理费用率大幅改善及资产减值损失下降。2023H1年公司毛利率为52.95％、同比下降5.85PCT,主要由于户外鞋袜和装备毛利率下降,其中Q2毛利率54.81％,同比提升0.86PCT。23H1年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为60.78％/49.14％/45.95％,同比下滑5.1/9.7/9.1PCT。23H1年归母净利率为3.15％、同比提升9.81PCT,主要由于费用率下降,2023H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为30.82％/11.91％/1.37％/2.40％、同比下降6.98/5.32/0.92/0.08PCT。资产减值损失/收入为2.16％、同比下降3.13PCT,主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少;所得税/收入占比为1.45％、同比下降0.8PCT。23Q2净利率为1.77％,同比增长18.98PCT,2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为33.36％/12.76％/1.46％/2.87％、同比下降7.56/7.61/1.05/-0.55PCT。

   库存周转天数下降。2023H1公司存货为3.8亿元,同比增长31.5％,存货周转天数为384.9天、同比下降109天。公司应收账款为0.21亿元、同比减少44.68％,平均应收账款周转天数为11.3天、同比减少14.1天;公司应付账款为0.26亿元、同比减少53.76％,平均应付账款周转天数为21.8天、同比减少55.5天。

   投资建议

   我们分析,(1)X-BIONIC下半年即将迎来旺季,特别是滑雪店22Q4受到疫情影响,今年有望贡献增量;(2)期待天气正常后"松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地"迎来客流恢复并带来利润改善;(3)未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen(攀山鼠)+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵。23H1攀山鼠实现销售4,000万+,同比增长300％;CRISPI实现批发销售2,800万+,同比增长超50％。7月13日公司新增代理户外美学品牌Houdini。公司23年5月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8亿元,认购价格为9.39元,底部提振信心。维持23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元,归母净利预测0.31/0.61/0.90亿元,EPS预测0.20/0.39/0.57元,2023年8月14日收盘价13.09元对应23/24/25年PE估值为67/34/23X,维持"增持"评级。风险提示X-BIONIC运营不及预期;松鼠乐园客流恢复不及预期;线下门店拓展不及预期;系统性风险。