通灵股份(301168):垂直一体化经营战略,芯片接线盒快速导入市场

公司光伏接线盒出货量排名第一,2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏接线盒,2022年的营收占比为86％。2022年公司接线盒销量0.58亿套,市场排名第一。2022年公司实现营收12.49亿元,同比+10％;实现归母净利1.16亿元,同比+45％。2023Q1公司实现营收3.29亿元,同比+4％,环比+24％;实现归母净利0.37亿元,同比+146％,环比+74％。

   接线盒是光伏组件环节辅材之一,2025年市场空间可达203亿,三年CAGR为22.5％。接线盒主要功能是连接光伏组件,将太阳能电池产生的电力与外部线路连接,每一块光伏组件均需要一个接线盒,在光伏组件成本中占比约2.0％。目前单GW组件对应182万套光伏接线盒需求,对应接线盒市场空间0.4亿元。我们预计2023-2025年,全球组件需求约为432/564/672GW,同比+57％/31％/19％,全球接线盒市场空间约为159/188/203亿,同比+44％/18％/8％,三年CAGR为22.5％。

   公司主要客户为头部组件,光伏接线盒市场集中度有望进一步提升。公司客户主要是隆基绿能、韩华、晶澳科技和天合光能等,前五大客户收入占比为79％,其中隆基绿能、天合光能、晶澳科技为全球排名前三的组件供应商,2022年三家合计市占率为44.7％。接线盒行业市场格局较为分散,CR2合计市场份额约21％,我们认为未来光伏接线盒CR2市场份额提升空间巨大,预计公司2022-2025年光伏接线盒出货量将从0.58亿套增长至2.59亿套,市场占有率预计从11.66％将提升至24.32％。

   垂直一体化经营战略,芯片接线盒快速导入市场。公司持续向上游延伸产业链,一体化经营以降低生产成本;另外,公司自主研发并推出的芯片类接线盒产品,可显著增加电流承载能力,提升散热性能,此外相比传统二极管接线盒,芯片接线盒具备成本优势,且更适配N型大功率组件时代的需求。

   风险提示:芯片接线盒及其他新产品推广不及预期的风险;产能投产不达预期的风险;行业竞争加剧的风险;公司降本不及预期的风险。

   投资建议:我们预计公司2023-2025年实现营业收入22.18/41.75/52.73亿元,同比增长77％/88％/26％;实现归母净利润2.63/4.72/6.24亿元,同比增长127％/79％/32％,当前股价对应PE分别为29/16/12倍。综合考虑FCFE估值和相对估值,我们认为公司股价的合理估值区间为75.2-78.9元,对应2023年动态PE区间为34-36倍,较公司当前股价有18％-24％的溢价空间。首次覆盖,给予"增持"评级。