银星能源(000862):背靠中铝源网荷储空间巨大,以大代小再造一个银星

中铝集团旗下唯一新能源上市平台,双碳下发展大幅提速。公司为宁夏首家风电运营商,机组分布宁夏、内蒙古、陕西三地,截至2022年底,控股装机147万千瓦,其中风电、光伏分别为141万千瓦、6万千瓦。公司风电装机占宁夏比重8％,为省内最大的风电运营商。公司控股股东为宁夏能源(持股40.23％),实际控制人为中铝集团。截至2021年底,宁夏能源拥有煤炭年产能1600万吨,火电控股装机264万千瓦(总权益486万千瓦),新能源装机182万千瓦。2015年宁夏能源承诺银星能源为其旗下唯一新能源业务发展平台,并逐步将新能源资产注入银星能源。

   早期业绩不佳受多因素牵制,当前基本面持续改善向好。2014-2017年,受限于宁夏地区超过20％的弃风限电率,公司ROE表现极不稳定。叠加公司拥有宁夏地区首批风电并网机组,其单位建造成本、单机组功率大小以及运行效率,均处于劣势地位。老旧机组一方面导致公司即便占据宁夏地区最优质的风场资源,但风电利用小时数仍低于当地平均水平;另一方面高昂的造价及低效的造血能力使得公司财务负担较重,早期财务费用率维持在30％上下。现金流角度,公司存量机组均为带补贴机组,2015-2020年应收账款新增约14亿元,严重制约公司现金流及装机增长。2018年以后宁夏区域弃风限电问题解决,2021年公司通过保理业务置换应收账款减轻财务负担。公司过去业绩不佳主要受弃风限电、老旧风机以及财务负担影响,当前公司经营业绩逐步改善向好,资产负债率处于行业优秀地位,为新周期起点。

   宁夏新能源资源丰富,以大代小老旧风场劣势逆转。宁夏地区太阳能与风能资源丰富,为我国风光大基地主要省份,根据宁夏政府规划,未来三年宁夏新增新能源装机或达20GW。公司深耕宁夏区域新能源20年,借助于宁夏能源多能互补与低融资成本护航,有望充分受益于宁夏区域能源转型。

   另一方面,宁夏地区老旧风电场改造需求迫切,十四五"等容更新+增容"超4GW。公司占据宁夏风资源最丰富的地区,以大代小项目占存量比重超80％,我们测算,典型1+1(等容+增容)以大代小项目全投资回报率超10％,预计后续老旧风电场等容增容将再造一个银星能源。

   源网荷储激发广阔空间,国企改革推动公司高质量发展。中铝集团为全球最大的电解铝供应商,仅电解铝业务年耗能千亿千瓦时量级,双碳下面临能耗及高电价压力,降碳、降本需求迫切。2022年中铝集团将新能源转型作为战略发展方向,调整用能结构(提升新能源用能比例)或将成为主要降碳途径。源网荷储一体化作为能源资源效用最大化的运行模式,是构建新型电力系统的重要发展途径,2021年至今,国家多次发文鼓励源网荷储一体化协同发展。中铝集团发展源网荷储具备负荷端以及用地端两大优势,银星能源作为中铝集团旗下唯一新能源上市平台,将充分受益于中铝集团的支持。仅考虑电解铝部分(年耗电900亿千瓦时),全部替换为光伏则需求接近50GW量级(按照利用小时1800测算)。我们认为,2023年为国企改革关键之年,国企改革、机制理顺将保障银星能源核心新能源运营地位,或将进一步打开公司成长天花板。

   盈利预测与估值:公司为中铝集团旗下唯一的新能源上市平台,也是宁夏地区首家、最大的风电运营商,过去拖累业绩的因素均已得到缓解,双碳下迎来宁夏地区新能源发展、风电以大代小行业红利,叠加中铝集团源网荷储广阔需求,公司新能源发展有望加速。我们给予公司2023-2025年归母净利润预测分别为3、5、8亿元,当前股价对应PE分别为18、10、7倍。我们认为当前为公司新发展周期起点,为业绩底部,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:以大代小项目进展不及预期、上网电价不及预期、新建项目装机规模不及预期