山东赫达(002810):业绩符合预期,纤维素醚价格略有下行,胶囊销量逐季恢复

公司公告:2022年公司实现收入17.23亿元(YoY+10.4％),归母净利润3.54亿元(YoY+7.4％),扣非归母净利润3.48亿元(YoY+10.5％),其中22Q4实现收入3.91亿元(YoY+0.5％,QoQ-7.8％),归母净利润4795万元(YoY-9.3％,QoQ-40.4％),扣非归母净利润4587万元(YoY-8.5％,QoQ-41.3％);23Q1实现收入3.75亿元(YoY-4.3％,QoQ-4.2％),归母净利润7280万元(YoY-24.4％,QoQ+51.8％),扣非归母净利润6946万元(YoY-27.3％,QoQ+51.4％),业绩符合预期。

   22年纤维素醚整体均价去年维持较高位置,后期随原料价格下降有所回调,胶囊22下半年下游去库,销量和价格有所下降,影响22年收入盈利。1)2022年由于海外能源价格波动,以及战争影响,竞争对手欧洲产能开工情况不稳定,如陶氏、信越建材级产能位于德国,因此公司订单需求较好,22年建材级出口占比有所提升。食品医药级由于前期产线升级,产能有所提升,贡献22年增量。22年公司纤维素醚产品收入约11.56亿元(YoY+18.5％),价格方面,Q4随着原料价格下降,估计产品价格有所回调,依据百川数据,22Q4棉短绒价格环比下滑10.1％,环氧丙烷、氯甲烷分别下滑1％、12.6％,整体成本压力持续下行。2)植物胶囊由于22年前期海运压力较大以及疫情影响,下游部分客户担忧产品无法稳定供应,因此提前进行植物胶囊囤货,使得Q3下游仍处于库存消化的阶段,Q4以来出货量有所改善。2022年估计公司胶囊销量约120亿粒,同比有所下滑,收入约2.76亿元(YoY-13.1％),价格及销量同步下行。整体影响22年毛利率同比下滑2.35pct至34.2％,带动净利润率同比下滑0.59pct至20.53％。22Q4毛利率受纤维素醚价格持续下行,以及胶囊量虽有回升但美国价格略有下行影响,毛利率环比下滑1.68pct至29.54％,净利润方面受22Q4形成汇兑损失(22Q3具备1000万左右汇兑收益)影 响,环比下行6.71pct至12.25％。

   纤维素醚趋于稳定,胶囊逐步持稳回升,22Q4-23Q1出货量持续改善。纤维素醚随着海外产能逐步稳定,以及经济环境影响,价格略有回调。植物胶囊估计23Q1销售31亿粒左右,环比持续恢复,预计2023年销售约180亿粒,同时公司逐步布局二代胶囊生产,通过进行部分产销改造升级,提升二代胶囊的产量,目前已有少量海外订单。23Q1公司毛利率环比提升1.46pct至31％,费用端控制良好,销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比下滑2.97pct,此外海外销售公司逐步消化库存,实现投资收益超1500万元,整体带动净利润率环比提升7.16pct至19.4％。

   在建工程提升贡献未来增量,公司产业链配套优势延续。截至2023年一季度末,公司在建工程约14.52亿元,较年初有所增长,主要包括扩建的2万吨建材级纤维素醚以及1万吨食品医药级纤维素醚,未来整体纤维素醚产能有望达到7-8万吨,2023年按需放量。此外植物胶囊目前产能350亿粒,在建产能约50亿粒,主要通过提升二代产品占比以及销量恢复带来胶囊业务持续回升。

   盈利预测与投资评级:考虑后续纤维素醚产能消化需要一定时间,以及植物胶囊销量处于回升当中,且下半年在建工程转固带来相关成本费用计提,暂下调2023-2024年盈利预测,新增2025年盈利预测,预计三年归母净利润3.7、4.2(原预测约5.0、6.5亿元)、5.1亿元,对应PE分别为18、16、13倍,公司过去3年平均PE约40倍,但由于此前高估值多由植物胶囊快速增长支撑,目前胶囊销量处于低位回升当中,因此暂维持"增持"评级。

   风险提示:纤维素醚下游产能消化不及预期;植物胶囊格局恶化;原材料大幅波动影响盈利水平