方正证券(601901):资产重组完成,财富管理驱动利润增长-跟踪报告

位列行业中上游,管理改革有望带动经营效率持续提升。近三年方正证券整体业绩排名在行业17-20名之间;在2022年行业利润整体下行的背景下,方正证券仍保持净利润17.88％的正增长。2020年以来,公司持续提升管理效率。

   组织架构上,一方面缩减总部部门数量,另一方面实现总部直接触达386个网点。流程优化上,通过节点精简等举措,近三年办公流程平均耗时缩短46％。

   随着管理改革持续推进,公司有望持续提升经营效率和盈利能力。

   经纪＆信用业务:经纪及信用新开户份额提升明显,投顾签约资产超千亿元。

   经纪业务方面,2022年实现净收入36.00亿元,收入占比为46.3％,为公司最主要收入来源;2022年新开户份额提升明显,2020/21/22三年新开户份额分别为2.83％、4.01％和6.66％。投顾业务方面,投顾签约客户数量、签约资产规模稳步增长;2022年末签约客户数90.7万户,签约资产规模达1014亿元。信用业务方面,2022年新增信用账户2.78万户,市场份额8.35％,较2021年增长3.76倍,创历史新高;两融与股票质押回购业务风险可控。

   投资交易业务:固收投资收益率达13％,衍生品业务高速发展。随着方正债权融资环境的改善,投资交易业务出现明显改善,2022年实现投资总收益10.20亿元,同比增长34.4％。固收投资业务较突出,2022年实现收入10.99亿元;收益率达13％,对应中长期纯债型基金收益率的98％分位数,主要源于约4倍的杠杆率和稳定的息差收入。衍生品业务方面,公司收益互换业务新增名义本金77.39亿元,同比增长192.4％。场外期权业务新增名义本金31.56亿元,同比增长211.9％。

   投行＆资管:股权项目推动投行收入同比增长,规模下降致资管收入下滑。投行业务方面,2022年实现净收入5.33亿元,同比增长21.5％,收入占比从2021年的5％回升至2022年的7％,主要得益于股权项目质量提升较大,在规模有所下滑的情况下实现收入1.99亿元,同比增长超3倍。资管业务方面,2022年实现净收入2.35亿元,同比下滑8.9％,主要缘于定向资管和专项资管规模下降。基金业务方面,2022年实现净收入2.95亿元,同比增长42.4％,主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大。

   风险因素:A股成交额大幅下滑;公司信用业务风险暴露;公司投资出现亏损;公司投行业务发展滞后;公司股东及董事会变动。

   盈利预测与估值:基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响,我们预测2023/24/25年营业收入为87.09亿/91.59亿/96.39亿元(前预测值2023/24年营业收入为91.70亿/100.17亿元),归属母公司净利润为22.01亿/23.38亿/24.87亿元(前预测值2023/24年归属母公司净利润为21.53亿/24.17亿元)。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业料将走向头部集中。

   同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。2022年11月以来,随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进,行业估值有望进入上行周期,方正证券也有望从中受益。我们参考可比公司光大证券、浙商证券、东吴证券和兴业证券2019年以来25％分位数的估值,以±7.5％作为方正证券PB估值的合理区间。以此我们测算,方正证券的合理PB约为1.2-1.4倍。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间,给予公司目标价7.13元,对应2023年PB1.3倍。维持"持有"评级。