方正证券(601901):行到水穷处,坐看云起时-深度研究报告

历史沿革:重大风险落地,步入上升期。2014年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累:(1)方正集团破产重整,2022年底重整落地,股权划转新方正集团;(2)2014年合并民族证券时股权结构发生变化,治理结构处于相对混乱阶段,2022年股权划转社保基金,结构开始优化;(3)2017年因未披露方正集团关联关系等原因,监管评级降级至C级。2018年回升至A级。

   负债端出现改善,ROE有望迎来上升期。2014年以来因一系列股东、合规风险事件,尤其是2019年方正集团重整,使得公司长期债券融资募集受阻,对公司产生了较强流动性压力,流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围,泛经纪业务、投行业务、杠杆均受到明显限制,使得ROE提升受阻。目前公司股东风险落地,长期债券融资通道打开,监管指标明显宽裕,各项业务恢复常态,ROE有望实现回升,带动各项业务修复。

   平安集团成为实控人,业务整合可期,有望带来收入增量。平安证券与方正证券存在同业竞争问题,监管要求一年内上报整合方案,五年内完成整改。复盘双方业务能力:(1)方正证券营业部数量位居行业第二,线下服务能力较强,财富管理转型相对领先,在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022年伴随负债端改善,两融业务出现拐点。(2)平安证券注重打造线上服务能力,注重信息技术投入,打造科技型券商。线下营业部较少,获客主要通过线上获客。但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢。(3)展望双方整合,若整合有望落地,双方经纪业务APP月活有望突破千万;线上+线下的业务优势互补,提升拓客能力与客户服务质量。(4)方正富邦基金与平安基金亦有同业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。

   其他业务线:风控良好,无重大风险。(1)自营业务:2016～2020年受负债端影响,自营业务规模有所下滑。2021年各项业务风险略有落地,债券质押回购通道开启,自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升,自营收益率趋于稳健。(2)股质业务规模快速压降,目前股质业务规模原值9.4亿元,其中已计提5亿元减值准备。(3)投行业务合规风控稳健,近年无重大监管风险。

   IPO市占率边际改善,债承市占率保持平稳。(4)券商资管业务规模有所下滑。

   私募基金业务收入规模增长明显,持续创造利润贡献。

   投资建议:参考净资产相近的券商及其他中型券商,公司PB估值高于财富管理特色券商,略低于行业平均。从基本面看,公司成长性可能更高:(1)较具确定性的是公司重大风险基本落地,负债端持续修复,有望带来各项业务与杠杆、ROE回升,带来业务成长空间。(2)亦可展望中国平安成为实控人后,平安证券与方正证券的业务整合的可能性。但整合尚未落地,估值空间伴随整合确定性提升而扩大。考虑到公司较具确定性的业务成长空间,以及公司战略定位仍存在一定不确定性,我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.24/0.33/0.41元,BPS分别为5.28/5.60/5.99元,对应PB分别为1.30/1.23/1.15倍,ROE分别为4.53％/5.87％/6.80％。基于ROE-PB估值、基于ROE-PB估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF),展望公司全年表现及困境反转,我们给予公司2023年业绩1.5倍PB估值,对应目标价8.4元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:股东变动风险,经济下行压力加大,北上资金减持