冠豪高新(600433):老牌央企再起航,造纸横纵延伸,产业布局多元-深度研究

行业特种兵,横向合并推动盈收高增。公司主营特种纸业务,2021Q3换股合并粤华包,新增白卡、化工及印刷品等业务。2021年公司收入73.98亿元、归母净利润1.39亿元,利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用＆资产减值合计1.62亿元。2022Q1-Q3公司实现收入58.89亿元(同比+8.1％),归母净利润2.52亿元(同比+30.6％),业绩表现靓丽,且未来伴随粤华包上游化工、下游印刷等业务与公司造纸主业实现共振,盈利能力有望持续提升。当前公司拥有白卡产能60万吨(主营为红塔仁恒,冠豪占股42％)、特种纸产能27万吨等,预计2024年仍有30万吨食品卡、6万吨特种纸逐步落地,成长路径清晰。

   白卡纸行业:供需矛盾突出,食品卡贡献增量。展望未来,社卡(日化包装领域)有望伴随经济复苏稳定增长;烟卡预期中长期保持平稳;"以纸代塑"有望持续催化食品卡纸需求增长,或为白卡贡献最大增量。根据我们测算,未来五年仅在外卖、快餐领域,限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献99万吨需求增量。此外,新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面,2020年行业CR3为16.2％,未来3年行业内将超300万吨新增产能落地,龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。

   特种纸行业:下游分散、直接对接消费,需求韧性强。1)热转印纸:未来市场需求有望维持较高增长。供给方面,2021年CR3高达81.1％,未来3年龙头企业新增产能有限,行业供需平衡有望延续。2)无碳＆热敏纸:预计2025年热敏纸市场规模可稳步增至75.85亿元(2021-2025年CAGR为5.2％);无碳纸2016-2020年供应量由49.9万吨降至43.07万吨(CAGR为-3.6％),需求逐年降低。供给方面,2020年无碳＆热敏纸合计行业CR3为41.13％,行业供需有望维系平衡。

   产品创新为矛,优质客户为盾。产品端:公司在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁,并仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。此外公司与行业龙头、研究院积极合作,在新能源、材料领域布局,未来有望持续贡献增量。客户端:子公司红塔仁恒具备中烟背景,成功与下游客户实现强绑定,未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力,销量有望长期保持稳定。此外,公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商,液体包装年出货量约10万吨左右,未来凭借与大客户良好合作关系＆优质产品性能,公司液体包装销量高增可期。

   短期浆价下行释放盈利空间。考虑短期供给增量较大且需求边际走弱,浆价在2023Q1-Q2下跌概率较大。浆价下行将释放公司盈利弹性,根据我们测算,若木浆单价下降10％,预计净利率将可上升4.76pct。此外未来公司有望纳入61.2万吨新增化机浆产能,预计弱化周期影响。

   投资评级:预计公司2022-2024年归母净利润将分别为3.7/5.2/6.6亿元,对应P/E估值分别为20.1X/14.5X/11.3X。2023年行业平均PE估值为14.4X,考虑到公司产业链布局齐全以及未来产能扩张明确,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料波动,产能爬坡不及预期,食品包装纸竞争加剧,假设和测算误差风险。