得邦照明(603303):切入汽车电子赛道,第二增长曲线带来估值重构

投资亮点

   首次覆盖得邦照明(603303)给予跑赢行业评级,目标价19.00元,对应25.0x2022eP/E和20.1x2023eP/E。理由如下:

   传统通用照明外销业务优势显著:LED时代中国照明产业集群优势明显、竞争力提升,目前中国照明电器全球市占率已超50％。疫情后中国照明供应链快速恢复,2021年中国照明电器出口额约4100亿元,同比+14.2％,2016-2021年CAGR为12.1％,高于国内市场增速。公司作为出口头部厂商,出口规模及产能布局均处行业第一梯队,2021年外销收入41亿元,与飞利浦、松下等国际客户深入合作,在客户资源、制造效率等方面优势明显。但目前照明行业集中度较低,我们预计持续的海运及成本压力或将加速中小厂商出清,竞争格局有望逐步改善。

   内销商照业务改善盈利能力:商用照明业务发展空间更大,且在定制化、系统化及服务质量等方面较民用照明要求更高,故产品附加值及毛利率较高。公司目前商照业务以道路/景观/商业照明为主,体量仍较小,2021年收入占比5.2％,但毛利率领先民用照明业务约3.0ppt,我们预计商照业务的发展或将对公司利润改善做出贡献。

   车载业务开拓第二增长曲线:汽车照明智能化趋势下,公司通过与松下合作生产LDM车灯控制器切入汽车电子,又陆续拓展BMS等品类,产品矩阵不断完善。2021年车载业务营收2.81亿元,同比+191％,大幅快于主业,年报披露现有平台型车载控制器定点和车用照明项目预计订单约30亿元,项目周期5-10年。我们认为公司有望借助与保时捷、松下等的合作进入高景气的汽车电子产业,车载业务有望驱动营收增长。

   我们与市场的最大不同?市场认为公司通用照明业务成长性较差、盈利能力较低,我们认为公司具备较强的制造和规模优势,人均创利行业领先,且商照业务的开拓、原材料价格回落也将助力公司盈利能力的提升。

   潜在催化剂:公司业绩增长优于行业表现,车载业务发展超预期。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2022-2023年EPS分别为0.76元、0.94元,CAGR为17.3％(2021-2023),当前股价对应2022/23年20.3/16.3倍PE。公司作为全球优质的照明制造龙头,与海外核心大客户保持紧密合作,同时将发挥照明解决方案能力、布局国内商照业务,此外进军车载业务,我们预计将为公司带来第二增长曲线。我们看好公司长期发展,首次覆盖给予跑赢行业评级,目标价19.00元,对应2022/23年25.0/20.1倍PE,约有23％涨幅空间。

   风险

   原材料价格波动风险,车载业务不及预期,商照业务应收账款减值风险。