东瑞股份(001201):销价环比上涨,供港比例不减

销价环比上涨,供港市占率不减。2022年5月,公司销售生猪3.89万头,(环比下滑14％、同比增长57％),出栏量环比下滑主要系公司看好后市行情从而减少仔猪销售、压栏商品猪导致。月销售结构仍以商品猪为主(单月出栏量2.96万头),我们估算其中供港商品猪销量约1.7～1.9万头。根据香港食环署数据,5月内地供港活猪总量约9.19万头,我们估算公司的单月供港量占比约19％～21％、继续维持高位。5月公司生猪销售收入0.77亿元(环比增长5.5％),主要得益于5月猪价反弹;5月公司商品猪销售均价19.9元/公斤,环比增长16％。结合公司22Q1的成本表现,我们估算5月公司生猪养殖业务的头均亏损幅度仅100元左右。

   能繁母猪加速去化,猪价反转可期。目前猪价处在新周期启动前夕,从母猪产能、猪价绝对值、养殖盈利和猪饲料销量四个维度来看,22H2反转趋势已确立。考虑到母猪价格仍在底部、行业现金流受损严重,我们判断母猪产能去化仍未见底,周期弹性可期。

   现金充沛+区位优势,保质扩量可期。目前公司是上市猪企中少有的负债率低、账面现金充足的猪企,规模扩张有望提速。结合公司的猪舍、母猪、人员及资金状况,我们预计公司2022/23/24年出栏量有望达60/120/180万头。受益于香港猪价更高且实行优质优价、公司自产供港比例持续提升及非瘟防控得当,公司的养殖盈利中枢在过去一轮周期中远超行业。考虑到内地供港市场已在复苏,公司的地理优势和历史高完成度有望带动其供港市占率持续提升,预计公司的供港销售占比有望维持高位、从而支撑其头均盈利水平持续优于行业。中长期来看,大湾区仍在经济腾飞期,广东等地的猪价优势有望扩大,内销盈利水平或可向供港看齐。

   维持"强烈推荐"投资评级。猪周期反转将近,公司作为供港活猪龙头企业、成长可期。预计2022/23/24年分别实现归母净利润0.7亿元/8.86亿元/6.42亿元。考虑到前两轮周期顶点年份时龙头猪企的PE估值通常在11倍-20倍,对公司2023年的盈利给以11XPE估值,目标价55.18元,维持"强烈推荐"投资评级。

   风险提示:猪价表现不及预期、供港政策或公司供港配额发生变化、公司规模扩张进度不及预期、等。