桂冠电力(600236):来水偏枯拖累公司业绩 新能源开启快速增长-年报点评

事件:公司发布2021年年度报告和一季度报告,2021年公司实现营业收入84.14亿元,同比下滑6.24％,实现归母净利润13.52亿元,同比下滑38.45％。2022年一季度公司实现营业收入25.84亿元,同比增长34.56％,实现归母净利润7.6亿元,同比增长94.3％,高于我们预期的增长79％。公司计划实施每10股派现金红利1.5元(含税)。

   投资要点:2021年来水严重偏枯拖累公司营收。截至2021年底,公司拥有装机规模1237万千瓦,其中水电1023万千瓦,火电133万千瓦,新能源82万千瓦。2021年公司完成发电量340.1亿千瓦时,同比减少14.95％,其中水电发电量292.81亿千瓦时,同比大幅减少20.35％,是公司营收下滑的主要原因。公司水电除四川水电所在流域来水正常,发电量有所增加外,大部分水电所在流域来水偏枯,导致水电发电量下降。尤其公司骨干红水河流域龙滩断面来水344亿立方米,同比下降约三成,导致公司红水河流域各水电厂发电量大幅减少。分电源盈利来看,2021年公司火电/水电/新能源分别实现利润总额-4.7/21.7/2.2亿元,同比分别增长-3.3/-9.2/2.1亿元,火电单位装机亏损3.53亿元/GW,严重拖累公司盈利表现。

   2022年来水好转电价提升,公司水电盈利有望提升。2021年红水河全流域来水严重偏枯,预计2022年将回归正常。2022年一季度红水河电厂来水量同比总体增长约两成,公司实现水电发电量81.72亿千瓦时,同比增长17.33％。2021年电力市场化改革深化以来,火电市场化电价大幅上涨,给予水电电价上涨基础。2021年,公司所在区域水电电价取消了丰水期降价10％、高能耗补贴、10千伏用户补贴等多项水电减利政策,电价有所回升。我们预期,随着来水好转电价稳定上行,公司水电盈利将迎来快速增长。与此同时,2021年上半年公司龙滩电站纳入南方电网"保底电源",未来5年将"全量保价",避免5年超14亿元的电费收益损失。由于龙滩是公司最大的水电站(装机容量490万千瓦,占比48％),龙滩电站保量保价极大的降低了公司未来业绩的不确定性。

   新能源快速增长,有望为公司带来高增长。2021年公司新能源新增装机50万千瓦,带动利润总额大幅提升2亿元,盈利能力较强。在项目储备和投资方面,2021年9月,公司发布公告提出投资25.42亿元建设广西隆安振东光伏发电项目、广西隆林县者保乡光伏项目、广西合山公司灰场光伏项目、广西武宣县雅村光伏项目和广西宾阳马王风电三期项目等5个项目共计511.22MW,项目可研内部收益率7％以上。随后2022年4月,公司再次公告计划投资建设广西田东农光互补光伏项目(一期)、广西博白射广嶂风电场三期项目、山西祁县光储一体化项目等三个项目共计299MW,可研内部收益率6％以上。上述项目均已取得核准文件,建设周期在4-12个月不等,我们预计这些项目有望在2022-2023年逐步投产,项目总规模81万千瓦,建成投产后将使得公司新能源装机翻一倍。

   盈利预测与评级:我们维持公司2022-2023年归母净利润预测25.56、27.06亿元,新增2024年归母净利润预测29.3亿,当前股价对应的PE分别为18、17和15倍,考虑到公司当前估值较行业水平较低,维持"买入"评级风险提示:来水不及预期,新能源项目进度不及预期。