南山控股(002314):被低估的物流地产核心标的,公募Reits及"园区+"探索发展新路径-大物流时代系列(十一)

南山控股:A股物流地产核心标的。公司主业包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发,2018-20年收入分别为71、72及112亿,归属净利分别为5、4及13亿,21年前三季度收入52亿,净利3.8亿。地产收入占比约7-8成。

   物流地产:宝湾物流有望享受行业发展红利。1)高标仓缺口明显,具备快速发展潜力,我们测算预计我国当前实际高标仓或仅约8000万方,测算缺口或达7000万平方米以上。2)公司旗下宝湾物流:国内知名物流园区开发商和运营商。截至21年6月底,宝湾物流在全国拥有并管理69个智慧物流园区,运营管理和规划在建仓储面积共760万平方米。2018-20年营业收入分别为7.5、9.6及11.8亿,保持20％以上的增速,毛利率稳定在54％以上;18-20年归母净利分别为0.71、0.41、9.27亿元,2020年大幅增长主要由于成功发行类REITs从而确认投资收益。

   房地产开发业务:区域深耕、布局重点城市。2018-20年收入分别为47.9、50.1及87.6亿。受政策调控加码影响,房地产业务毛利率逐步下滑,但从合同销售面积看,19-20年销售面积(平均49万平)显著高于15-18年(平均36万平),显示公司加强回款的策略。公司坚持"区域深耕、布局重点城市"的发展策略,持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局,抗风险能力相对较强。?

   未来看点:公募Reits及"园区+"探索。1)公募REITs预计可提供全新退出方式:海外经验看,物流仓储公募REITs是优质投资资产,我国首批仓储物流公募REITs上市后市场表现良好。a)顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产,获取可观投资收益。b)南山控股2020年发行类Reits,可视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试,有利于盘活存量资产,优化资产结构,实现物流园区项目的滚动开发。2)"园区+"的探索:光伏业务,拟利用自身仓储资源开展的业务延伸。公司拥有丰富的屋顶资源,我们预计共可有约600万方面积用于铺设屋顶分布式光伏,可实现装机0.6GW。公司公告拟参与中国核能科技定增,标的公司在分布式光伏领域深耕多年,有较为完整的分布式光伏供应链,双方一旦成功合作,可以优势互补,协同拓展。

   投资建议:1)盈利预测:我们预计公司2021-23年盈利分别为7.2、8.7及10.5亿,对应EPS分别为0.27、0.32及0.39元,对应PE分别为18、15及12倍。2)分部估值:我们对房地产业务进行NAV估值法估值:测算折合价值53亿;对宝湾物流使用EBITDA估值倍数:预计宝湾物流22年EBITDA为9.7亿元,参考可比公司中国物流资产以及ESR,给予公司22年EBITDA14倍,价值138亿。合计市值191亿。3)我们认为公司存如下看点:其一、我们看好物流地产行业发展,宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利;其二、房地产开发业务或迎来行业催化;其三、公司积极探索的"园区+业务"可视为向上的弹性"期权",而公募Reits则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。综合前述分部估值,给予2022年目标市值191亿,对应一年期目标价7.05元,预期较现价47％的空间,首次覆盖给予"推荐"评级。?

   风险提示:宏观环境导致房地产业务推进不及预期,园区+业务进展低于预期。