江西铜业(600362):价格推升业绩,但成本亦攀升-年报点评

2021年受益于商品涨价

   江西铜业2021年归母净利润实现58亿元,同比增长159％,主因铜价和硫酸价格较高,但对冲损失致业绩低于华泰预测(69亿元)。受益于商品价格高企,21年公司毛利润同比增长61％至160亿元,其中:1)阴极铜量价齐升,毛利润同比增长59％至100亿元;2)化工板块扭亏为盈,实现毛利19亿元,主因硫酸价格同比高增300％以上至641元/吨;3)黄金和白银板块因生产成本上升,毛利下滑62％至12亿元。考虑到成本影响大于价格上涨,我们将22/23年净利润预测下调至52.8/51.7亿元(前值66.0/64.8亿元)。维持江铜H股(358HK)"持有"评级,目标价13.3港币(前目标价17.1港币),对应7.15倍22EPE,下调A股(600362CH)评级至"持有",目标价17.0(较H股溢价55％)。22-24EEPS为1.53/1.49/1.59元。

   4Q21业绩或受销量和利润率下滑拖累

   根据中国会计准则,江西铜业4Q21净利润为11.3亿元,同比增长86％,但环比下降33％。尽管四季度TC/RC、铜价和硫酸价格均上涨,但公司净利润有所下滑,或因销量下降且原材料采购成本对利润率冲击较大,无法完全通过售价弥补。销量下滑体现在4Q21营业收入的变动(环比下降4.5％至1,055亿元),下滑幅度虽然不大,但与市场价格趋势背向而行。同时,四季度毛利率环比收窄0.38个百分点至2.8％(包含对冲业务影响)。

   2022年铜价或区间震荡,较2021年上行空间有限

   2021年公司利润增长的主要动力是铜价的走强(LME铜价同比大增50％以上至9,294美元/吨)。但我们预计铜价进一步上涨的空间有限,即使库存较低且中期景气度较好,更有可能出现区间震荡的行情。铜价下行压力或来自:1)2022年供需压力缓解-据我们估计,今年铜精矿产量有望增长106万吨(同比增长5.8％),形成约7.3万吨的过剩供给;2)美联储加息和缩表节奏或对铜价构成下行压力。

   风险提示:1)铜价涨幅不及我们的预期;2)贵金属价格下跌。