康众医疗(688607):国内领先的X射线平板探测器厂商,差异化优势错位竞争-公司深度报告

报告摘要:

   1.国内领先的X平板探测器厂商,以医疗应用为主,工业应用快速崛起。公司发展十余年至今,依托实力强大的研发设计团队与全球化布局的销售团队,已成长为数字化X射线平板探测器行业内全球第九、国内第二的领先企业。公司业务已实现主要医疗应用领域全覆盖,非医疗领域主要应用于工业无损探伤与安检排爆领域。疫情前,公司业务稳步增长,2017-2019年间3年复合增长率为8.83％,受疫情推动,2020年公司营业收入上升至3.39亿元,同比增长44.63％,在高基数压力下,2021年实现营业收入3.42亿元,同比增速0.81％,得益于较好的成本管控与高附加值产品推广,2021年实现归母净利润8952.68万元,同比增长19.14％。

   2.医疗与工业应用双轮驱动,X射线平板探测器市场空间广阔:

   (1)医疗端,数字化升级推动普放DR快速普及,预计国内销售量将在2024年提升至2-2.5万台,普放X射线平板探测器仍有广阔市场空间;乳腺机市场呈增长态势,预计2030年国内市场规模将达10.3亿元,带动上游乳腺专用X射线平板探测器市场扩容;国内口腔专科医院数量在2011-2020年由317家提升至945家,年复合增长率为12.9％,带动CBCT需求上升;国内放疗设备市场需求不断提升,预计2030年市场规模将达到63.3亿元,较2020年扩容一倍以上,拉动动态平板探测器需求提升;

   (2)工业/安检端,安防需求不断提升,预计2024年市场规模将增长至4.7亿美元;无损检测带来新增量,预计至2024年市场规模将增长至3.1亿美元。下游市场需求拉动X射线平板探测器出货量高增长,据IHSMarkit预测,2023年全球平板探测器出货量总数将达到11.7万台,2021-2023年复合增速达6.57％。

   3.公司业务多层次布局,利用差异化优势,从乳腺、工业等领域错位竞争:公司2017-2020年出货量保持稳步增长,3年复合增长率为32.53％,2020年疫情爆发导致普放系列产品整体需求上升,出货量迅速增长至6451台,同比增长74.49％。

   (1)普放系列成本不断下降,功能不断迭代,有望以高性价比撬动下游客户:公司普放系列成本持续下降,截止至2020H1为2.87万元/台。我们认为,随着公司业务规模不断扩大、产能利用率不断提高、成本管控能力不断加强,公司普放系列成本将持续降低,同时公司持续加大力度加快产品技术的迭代和升级,未来有望以高性价比突破下游客户、进一步提升市占率;

   (2)乳腺系列收入呈高速增长态势,具备较强竞争力:2017- 2019年乳腺系列产品复合增长率48.34％,2019年公司乳腺系列出货量在价格更高的情况下反超奕瑞,展现了较强的产品优势和竞争力。2020年受疫情冲击,2020H1乳腺产品业务收入承压下降38.48％,后续随着疫情防控常态化,加之公司乳腺产品新型号逐步推广,乳腺系列收入有望恢复高增速。

   (3)动态系列收入增速高,项目储备丰富,挖掘产品高端应用:动态产品上市以来保持高增速,2017-2019年复合增速为128.94％。公司在动态领域项目储备丰富,攻破前沿的双能成像技术,为公司后续挖掘产品高端应用奠定坚实的基础。

   (4)工业/安检系列优势地位明显,有望成为弯道超车突破口:公司工业/安检系列产品营业收入呈增长趋势,2017-2020年复合增长率为37.71％,2020年在疫情冲击下依然实现了39.30％的高增长。无论是营收绝对值还是产品销售量,公司均远超同行企业,康众医疗工业端优势地位较为明显。

   4.重视研发根基稳固,股权激励促成长:公司研发支出逐年提升,2017-2020年3年复合增长率为26.48％,得益于对研发的重视,2020年公司在行业内率先开发了DAEC(全视野自动曝光剂量控制)技术并整合至平板探测器中,可彻底取代电离室,进一步减小X射线的剂量损耗,并降低数字化X射线影像系统的生产成本,研发的持续投入和技术的攻坚有利于公司稳步发展。公司2022年初发布股权激励计划,以2021年收入为基准,针对2022-2024年三个会计年度设置A1-A3三档考核目标,每年的同比增速达15％(及格值)、25％、35％(最大值)。该股权激励计划所设目标增速均明显高于公司往年营收同比增速,彰显公司成长信心,有利于稳固核心团队。

   盈利预测:我们预计公司2021-2023年营业收入分别为3.42、4.32、5.51亿元,同比增速分别为0.81％、26.19％、27.75％,2021-2023年实现归母净利润为0.89、0.99、1.30亿元,同比分别增长18.54％、11.50％、30.67％,对应当前股价PE分别为26、24、18倍,若剔除股权激励摊销费用(2022-2023年分别摊销1034.74万元、859.70万元),则2021-2023年实现归母净利润为0.89、1.11、1.40亿元,同比分别增长18.54％、24.06％、27.06％。

   风险提示:新产品推广不及预期;研发进展不及预期;下游市场需求提升不及预期。