江航装备(688586):2021全年扣非净利润增长28％,在手订单充裕来年高增可期-年度点评

事件:

   2022年3月14日晚,公司发布2021年年报,全年实现营收9.53亿元(+14.72％),归母净利润2.31亿元(+19.23％),扣非归母净利润2.01亿元(+27.70％);其中Q4实现营收2.29亿元(-12.73％),归母净利润0.33亿元(-7.49％);合同负债达3.79亿,较上季度末增长66.23％。

   点评:

   1)全年营收实现较好增长,持续高研发投入保证盈利能力持续提升。

   收入端:2021全年公司实现营收9.53亿元,同比增长14.72％,高于集团增速,主要系公司加强市场开发拓展,挖掘潜在客户,收入规模扩大,各业务板块收入均有增长;其中航空业务实现收入5.99亿元,同比增长18.92％,占营业收入62.85％,营收占比较2020年进一步提升,公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,当前航空装备加速换装列装,公司享受量和配套价值量的双重提升,未来增长确定性高;全年特种制冷业务实现收入2.32亿元,同比增长11.37％,占营业收入24.30％,主要系特种制冷业务跟踪主机厂所"十四五"在研、预研项目,夯基础、强管理、扬长项、补短板,加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关,考虑到特种制冷市场更为广阔,预计将具备更高的业绩弹性;此外公司还积极推进航空装备全寿命周期服务保障,挖潜维修业务市场,扩大发动机领域高附加值产品市场、拓展轨道交通制氧机项目、自主研制新型氧气设备试验器,维修及其他业务实现营业收入1.22亿元,同比增长2.81％,占营业收入12.85％。

   利润端:2021全年净利润增速为19.23％,扣非净利润增速27.70％,均高于营收增速。其中报告期毛利率为43.61％,同比增长2.10pct,达到公司成立以来年报毛利率的峰值,且近四年来呈现逐年上升的态势,或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效,预计随着整体规模的提升,规模效应将带动公司毛利率持续提升。其中航空产品毛利率为41.23％,较2020年提升1.52pct,或系一方面随着新机型的列装加速,公司新机型配套价值量更高,因此毛利率提升;其次随着公司交付规模的提升,设备和人力成本的分摊或有所下降;制冷业务毛利率41.04％,较2020年提升3.47pct,主要系天鹅制冷积极争取新项目,市场得到进一步拓展,方舱空调业务与液冷设备业务增长;此外其他产品毛利率为59.40％,较2020年提升5.09pct,主要系公司积极发展业务,本年毛利率较高的业务收入占比提高

   回款改善叠加预收货款增加,现金流大幅改善。

   资产负债表来看,订单饱满,公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。公司2021年各期末合同负债分别为0.16、2.22、2.28和3.79亿元,较2020年末大幅提升且逐季增长,主要系预收合同款增加;期末存货6.85亿元,较期初增长68.72％,且全年保持逐季增长,参考年报,系根据市场订单提前备货、投产,我们认为公司当前订单饱满,资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态;期末预付账款较期初增长435％,或系采购款增长导致。经营回款增加,公司现金流大幅改善。2021年经营活动现金净流入3.21亿元,去年同期净流出2.13亿元,主要系报告期内预收货款增加所致;同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降,公司现金流大幅改善,预计财务费用率将持续改善。

   投资建议:考虑到航空装备高景气,公司航空产品增速高于行业,制冷业务贡献更大业绩弹性,以及公司前期改革成效显著等因素,我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.4、5.1和7.6亿元,对应PE为25X、17X和11X,持续推荐,维持"买入-A"。

   风险提示:军机换装列装进度不及预期,制冷领域竞争格局恶化,民用航空订单及国产替代不达预期