芳源股份(688148):高镍三元大时代,NCA前驱体领航者-深度研究报告

深耕正极材料领域近二十年,已构建生产制备技术护城河。

   公司成立于2002年,主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售,产品主要用于锂电池和镍电池的制造,并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。公司自成立以来,一直致力于电池正极材料及上游材料的研发与生产,掌握"萃杂不萃镍"湿法冶炼技术,以有色金属资源综合利用技术为基础,以现代分离技术和功能材料制备技术为核心,生产NCA/NCM前驱体和球形氢氧化镍,在高端电动汽车常用的NCA三元正极前驱体领域具备技术领先优势。

   三元前驱体市场空间广阔,大有可为。从全球看,近年来随着三元正极材料的出货量不断提升,三元前驱体市场需求也不断增长,2019年全球三元前驱体需求量为33.4万吨,预计到2025年,全球三元前驱体需求量将达到148.0万吨,2019-2025年复合增长率达到28.2％。从中国看,2019年国内三元前驱体出货量为24.9万吨,预计到2025年,国内三元前驱体出货量将达到100.0万吨,2019-2025年复合增长率达到26.1％。

   公司核心竞争优势主要体现在以下4点:

   1)技术优势:公司以"萃杂不萃镍"湿法冶炼技术为核心,形成了先进的现代分离技术体系以及掌握了以共沉淀技术为基础的功能材料制备技术;

   2)制造优势:公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高,其中磁性金属异物含量可以稳定控制在20ppb以内;

   3)客户优势:拜登刺激政策落地预期下美国新能源汽车市场有望加速渗透,公司深度绑定松下,进入"松下-特斯拉"产业链多年,始终坚持大客户战略,集中资源保证优质客户的供应,产能投放后,公司占松下NCA供货占比有望逐步提升,具备一定增量优先供货权,强化客户粘性;

   4)产能优势:加速NCA前驱体产能扩张,加码布局NCM前驱体,消除产品单一风险,突破营收瓶颈。

   盈利预测:我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.05/3.76/6.51亿元,对应EPS分别为0.20/0.74/1.27元,对应当前价格PE分别为169/47/27x。考虑到:

   1)美国新能源汽车市场或爆发在即,公司NCA业务深度绑定"松下-特斯拉"供应链,有望跟随特斯拉进一步提升NCA供货比例,业绩弹性强;2)公司在NCA/NCM生产具有一定的生产技术及资源优势,NCM市场开拓成效显著,因此参考可比公司估值,我们给予公司2023年35xPE,目标价44.6元,首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:公司产能扩张不及预期;全球高镍正极电池需求不及预期;行业竞争加剧价格下降超预期;大客户占营收比重高,新客户开拓不及预期。