中粮科技(000930):玉米深加工龙头地位稳固,可降解材料打开公司成长空间-深度研究

公司是国内玉米深加工龙头

   公司隶属于中粮集团,是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料、食品原料及配料三大领域的企业,也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前,公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看,2019-2020年,公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45％/20％左右,是公司主要的收入来源;从毛利构成上看,公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在55％/20％左右,是公司主要的利润来源。

   燃料乙醇行业空间广阔,短期承压不改中长期趋势向好

   经过多年的发展,我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国,但产量占比仅为3％左右,和美国、巴西两国存在较大的差距。我们认为,短期来看,2020年,在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎缩的情况下,燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看,我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在1.3亿吨左右,根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020年全面推广燃料乙醇的具体要求,按照10％的添加量进行计算,我国燃料乙醇需求量有望达到1300万吨,而我国目前燃料乙醇的产量仅为300万吨左右,产需缺口较大,未来成长空间广阔。

   并购打开市场空间,可降解材料前景可期

   2018年,公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源100％股权、生物化学100％股权和桦力投资100％股权。中粮科技深加工产能将得到大幅提升,其中,燃料乙醇产能达到135万吨(其中,原产能75万吨+生化能源60万吨);淀粉产能达到165万吨;淀粉糖产能达到90万吨;饲料原料产能达到200万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能,进一步巩固了公司在行业的龙头地位。此外,公司在生物可降解材料领域已深耕超过15年,并在吉林省榆树市投资建设3万吨/年产能的丙交酯(生产PLA的中间体)生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物基可降解材料(PLA和PHA)的全产业链生产工艺,更要生产高端、高附加值的下游产品,包括PLA/PHA共混纤维在内的改性专用料,这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为,可降解材料是未来的发展方向,受到国家政策的大力支持,目前,公司已经突破工业化生产丙交酯(合成可降解生物材料聚乳酸(PLA)的中间体)的主要技术瓶颈,丙交酯和PLA是淀粉下游的高附加值产品,正式投产后将进一步提升中粮科技的整体竞争力和盈利水平。

   投资建议

   我们预计,2021-2023年,公司营业收入分别为252.09/285.06/319.05亿元,归母净利润分别为10.95/14.73/17.82亿元,对应EPS分别为0.59/0.79/0.95元,2021年11月23日收盘价11.59元对应PE分别为20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大,丙交酯和PLA正式投产后,公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬升,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   新冠肺炎疫情风险,石油价格波动风险,玉米价格涨幅过大影响。