华生科技(605180):淡季不淡,毛利率受原材料涨价影响下降-三季点评

事件概述

   21年前三季度,公司实现收入/归母净利/扣非净利为4.94/1.50/1.48亿元、同比增长110.09％/113.72％/113.46％,21Q3单季收入/归母净利/扣非净利分别为1.59/0.48/0.46亿元,同比增长54.81％/51.39％/44.84％,符合预期。

   分析判断:

   我们分析,传统来看,Q3为淡季,但由于大客户一般提前半年下订单,因此公司淡旺季区分逐步减小。而得益于下游需求推动,21Q3公司订单充足,随着公司募投项目新增450万平方米拉丝基布量逐步分批投产(上半年已投入30％资金),将有望推动公司业绩快速增长。

   毛利率下降受原材料上涨及淡季产能利用率影响,利息收入、资产处置收益增长及信用减值损失减少使得净利率微降、低于毛利率降幅。21Q3公司毛利率为38.4％、同比下降5.42PCT、环比下降4.13PCT,我们分析一方面由于原材料等涨价,另一方面也受淡季产能利用率影响。21Q3公司净利率为30.07％、同比下降0.68PCT、环比下降1.22PCT。从费用率看,销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49％/1.62％/3.89％/-2.32％、同比提高-0.25/-0.84/1.77/-2.78PCT,财务费用下降主要由于利息收入大幅增加。信用减值损失/收入为0.73％、同比减少0.7PCT,资产处置收益/收入为1.43％、同比增长1.5PCT。

   投资建议

   我们分析,公司单价和其他公司接近,但是盈利能力好于同行,主要由于效率和良率更高。公司壁垒在于:(1)独创热贴+轮涂法上浆工艺,从而用料更节省、气密性更好,且生产效率更高;(2)设备供应商按公司要求定制设备,设备领先从而人效更高;(3)公司基布自产率上升,成本更具优势;(4)气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。

   公司未来成长空间在于:(1)短期来看,募投项目分批投产,有望带动气密材料未来3-5年保持30-50％的年复合增速;(2)中期来看,气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升;(3)长期来看,材料价格自17年以来大幅下降,有望使得气密材料的应用范围扩大。维持2021-2023年收入分别为6.56/8.23/10.25亿元,归母净利分别为1.92/2.45/3.10亿元,EPS分别为1.92/2.45/3.1元、2021年10月25日收盘价38.49元对应PE分别为20/16/12倍,维持买入评级和目标价49.09元(对应22年20倍)。

   风险提示

   气密材料价格下降风险;行业竞争者进入风险;投产不及预期风险;下游应用拓展不及预期风险;系统性风险。