阳光城(000671):财务端持续优化,分红比例提升-年度点评

2020年业绩符合预期

   阳光城公布2020年业绩:营业收入822亿元,同比增长35％;归母净利润52亿元,同比增长30％,专业绩快报基本一致。毛利率下行,投资收益高增,分红比例提升。2020年公司税后毛利率较2019年下降4.6ppt至15.6％;三项费用率降至6.4％(2019年9.3％);因合联营项目集中结利,投资收益大幅增至24亿元(2019年8亿元),致归母净利润同比增三成。2020年公司每股拟分红0.38元,对应分红比例30％,较2019年提升近10ppt。净负债率显著优化,境内外信用评级同步提升。2020年末公司净负债率较1H20末下降20ppt至95％,现金短债比增至1.53倍(1H20末1.28倍),剔除预收款后的资产负债率79％(1H20末78％),降为"三道红线"下的"黄档"房企。2020年公司获得中诚信和穆迪的主体评级提升,惠誉则将公司债项评级由B上调至B+。2020年公司平均融资成本7.42％,较2019年下降28bps

   发展趋势

   2021年聚焦稳规模、降杠杆。公司扣预负债率的压降仍然是当前的重要任务,年内将努力向"绿档"靠近。在此背景下,公司销售端以稳规模为主基调,计划于2021年实现销售额超2,200亿元(2020年2,180亿元)。我们预计公司在3,260亿元可售货值(新推+滚存)的支撑下,该目标可顺利实现(隐含去化率约67％)。

   2021年结算利润率仍承压,2022年料企稳。公司低毛利项目自2020年进入集中结转周期,当前利润率仍有小幅下行压力,但下行幅度有限(公司毛利率水平低于同业龙头)。从前端拿地视角看,我们测算公司今年一季度新增土储毛利率(税后口径)约20％,与2020年基本持平。往前看,伴随着低毛利项目逐步结清,我们预计公司毛利率有望在2022年企稳。

   战略协议落地,分红比例料不低于三成,股息率具备吸引力。与泰康签署战略合作协议后,双方将在项目获取、融资端和物业等领域开展全面合作,有助于公司在拓宽补地途径的同时优化财务结构。在此基础上,公司拟于2024年实现归母净利润92亿元(2020-24年CAGR为15％,隐含当年归母净利率6％),同时维持分红比例不低于30％。公司当前股价交易于7.9％的2021年股息收益率,处行业较高水平。

   盈利预测与估值维持盈利预测不变,当前股价交易于3.8/3.1倍2021/2022年预测市盈率和55％的NAV折让。维持跑赢行业评级,维持目标价8.31元不变,对应40％的NAV折让和32％的上行空间。

   风险业绩承诺兑现不及预期;财务端改善幅度不及预期。