中泰化学(002092):年报符合预期,Q1业绩环比提升,坚定看好PVC、粘胶短纤景气持续-年度点评

公司公告:公司披露2020年报,实现营业收入841.97亿元(YoY+1.27％),归母净利润1.46亿元(YoY-61.89％),业绩符合预期。其中Q4实现营业收入192.27亿元(YoY+3.21％,QoQ-17.93％),归母净利润5.92亿元(同比、环比均扭亏为盈)。同时公布2021Q1业绩预告,预计实现归母净利润7~7.5亿元(YoY+5311％~+5698％,QoQ+18.17％~+26.61％)。2020年利润分配预案为以21.46亿股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.1元。

   2020年烧碱、粘胶景气下行致业绩下滑,Q4行业反转扭亏为盈。公司为国内PVC和粘胶短纤双龙头,现有主要产能包括183万吨PVC树脂、132万吨烧碱、73万吨粘胶短纤、270万锭粘胶纱。2020年PVC、烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线分别实现销量171、90.5、20.7、29.5万吨,实现销售收入101.17、19.39、15.95、31.26亿元,其中粘胶短纤销量较19年下降40.25％,主要因下游需求下降、产品销售受阻、降低装置负荷所致；烧碱销量增长16.6％,主要系新增产能投放贡献。20年PVC、烧碱、粘胶短纤、粘胶纱平均价格分别为5913、2143、7707、10589元/吨,同比变动+0.2％、-33.6％、-20.6％、-21.0％；毛利率分别为28.68％、35.84％、5.02％、-23.30％,同比变动+0.59、-10.66、-28.28、-5.18个百分点。产品价格下跌导致化工业务毛利润比19年下降11.63亿元。为应对行业景气下滑带来的不利影响,公司内部加强成本控制,销售、管理和财务费用均较上年有所下降,期间费用支出共计降低5.87亿元。公司前三季度出现亏损,Q4在国内外需求快速恢复的背景下,PVC树脂和粘胶短纤的景气度大幅回升,使Q4实现扭亏为盈。

   Q1粘胶短纤、PVC延续上涨趋势,看好未来两年的周期反转行情。21Q1因纺织服装需求改善、下游补库存和溶解浆价格上涨,粘胶短纤价格快速上涨至15500元/吨,根据CCFEI数据,粘胶-溶解浆平均价差环比20Q4扩大约2000元/吨；PVC受下游需求好转及美国寒潮导致的装置不可抗力影响,价格所有提升,根据Wind数据,21Q1的PVC均价环比提升约300元/吨。主要产品的价差扩大,使Q1业绩环比继续改善。我们看好粘胶短纤和PVC在未来两年的景气行情:粘胶短纤自2018年下半年进入全行业亏损,到2020年下半年达到新的供需平衡,行业内部分成本较高的中小型企业陆续退出,在2021-2022年纺织服装需求复苏和无纺布需求快速增长的带动下,行业景气不断上行；PVC国内产能增速持续较低,海外产能有所收缩,未来两年国内外地产需求上行将带动供需格局持续改善,且在国内加强能耗、环保控制的背景下,主要原料电石供给增量控制严格,电石价格的上涨将推升行业的边际成本,公司作为全产业链的PVC龙头,成本优势将不断扩大,盈利能力有望持续上行。

   剥离贸易资产,不断完善产业链,增强公司核心优势。报告期内为聚焦主业,公司转让北京齐力100％股权、上海多经60％股权,剥离非主营的贸易业务,改善收入和自产结构。在主业方面,公司依托新疆地区丰富的煤炭资源及优惠的产业政策,继续重点打造氯碱化工一体化产业基地,通过建设托克逊能化电石项目、收购新冶能源(50万吨/年电石产能)、投产天雨煤化120万吨/年兰炭等,完善一体化产业链。同时,为了增加粘胶纤维产品的差别性和多样性,公司粘胶短纤9万吨的年产能转产为高白纤维,转向水刺无纺布的应用领域。公司在周期底部完善产业链布局,增强核心竞争优势。

   投资评级与估值:由于PVC、粘胶短纤景气上行,上调2021-2022年盈利预测,预计实现归母净利润29、33亿元(调整前为17.1、19.7亿元),新增2023年盈利预测,预计实现归母净利润35.5亿元,对应PE估值为8/7/6倍。维持“增持”评级。