皖通高速(600012):业绩超预期,受益于运输高景气-年报点评

核心观点:2020年净利超预期,合宁改扩建后车流量大幅提升

   公司发布2020年报(3/28),实现收入26.3亿元(同比-11％)、归母净利9.2亿元(同比-16％),分别超过我们预期1％和14％。其中,4Q20收入和扣非净利同比增长24％和58％,主要因为:1)车辆回流改扩建后的合宁高速；2)安徽区域货车流量增长强劲。公司拟派发2020年度股息为0.23元/股,分红率提升6.8个百分点为41.5％,对应股息率为3.7％。我们预计2021年公路运输处于高景气状态,合宁路拓宽后将持续提供充沛现金流。我们预测公司2021/22/23年EPS为0.92/1.01/1.09元,股息率为6.1％/6.7％/7.2％(假设分红率为41.5％),目标价8.89元,维持“买入”评级。

   2020年回顾:上半年盈利因免费政策下滑,下半年收入已强劲增长

   2020年分季度看,1Q/2Q扣非净利同比下降112％/50％,主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击；3Q/4Q净利同比上升23％/58％,主要受益于安徽省公路运输的高景气,以及合宁高速改扩建后迎来车辆回流。合宁高速(约占2H20收入34％)正处于改扩建通车第一年,前期施工导改分流的车辆回流、通行能力提升诱增的车辆增加,使其2H20通行费收入同比增长36％。自2020年起公司暂时按25年平均法计提合宁改扩建项目的折旧摊销,使合宁路2020营业成本仅同比增加12％。其他路段亦强劲增长,高界/宣广高速(占2H20收入25％/19％)的通行费收入均同比增长19％。

   2021年展望:车流量有望保持强劲增长

   我们认为2021年公路运输业高景气度有望延续,基于:1)疫苗接种促进经济复苏,提升运输需求；2)私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率,运输结构发生优化；3)2020年业绩低基数。2021年1-2月,全国营业性货运量较2019年同期增长15.8％(交通部),反映制造业强劲复苏,有望进一步提振运输需求。合宁高速改扩建后,通行效率提升,我们预计该路段2021年车流量内生增速仍高于行业整体水平。

   现金流充沛、业绩稳步提升,维持“买入”评级

   公司已陆续完成宁宣杭高速建设、合宁路改扩建工程,我们认为资本开支高峰将暂告段落,合宁路车流量的提升预计带来充沛的现金流。2020年底,公司资产负债率仅为27％,长期看分红率有提升空间、再投资亦有资金支持。考虑4Q20车流量强劲增长,我们上调2021/22年归母净利至15.2/16.8亿元(前值为15.0/16.4亿元)。我们上调目标价至8.89元(前值7.96元),参考Wind一致预期公路行业中枢9.7x2021PE(前次8.8x2021PE)进行估值。维持“买入”评级。

   风险提示:疫情抑制出行意愿,路网分流高于预期,资本开支高于预期。