双塔食品(002481):豌豆蛋白供应领导者,下游拓展空间大-深度研究

从单一粉丝加工到成为豌豆蛋白供应龙头。双塔食品从粉丝加工工厂起家,为龙口粉丝生产商,2012年布局食用蛋白,大力发展循环经济,形成以食用蛋白、粉丝、膳食纤维等主营产品。目前公司豌豆蛋白产能占全球豌豆蛋白总产能超30％。在经历16、17年的业绩低迷期后,业务结构持续改善,高附加值的蛋白业务占比不断提升,带动公司2017-2019年净利润复合增速为128％,2020年预计净利润约3.5亿元,同比增长88％。

   食用蛋白为公司第一大业务,循环经济模式+独创新干法工艺为公司主要优势。1)公司2019年收入21.2亿元,其中食用蛋白收入分别为5.3亿元,毛利率约57.3％,毛利占比62.6％,2020H1蛋白收入约3.7亿元,占比接近38％,毛利率提升至66.4％,盈利能力明显提升。2)公司大力发展循环经济,将生产过程中的废水、粉渣综合利用,形成"1+10"循环经济产业链条,有效降低生产成本。另外,公司独创新干法工艺,是目前市场上唯一具备湿法、干法、新干法三种工艺提取技术的企业,对豌豆蛋白的提纯度达到88％。

   植物肉市场逐步兴起,豌豆蛋白需求旺盛。1)环保、健康逐渐成为食品消费趋势,植物肉能够减少对水、土地、能源资源的浪费和对环境的污染。并且植物肉脂肪含量低,蛋白质含量高,可以降低肥胖症、心脏病等疾病的患病风险。2)2020年全球植物肉规模预计达到139亿美元,2020-2025年复合增速预计约15％,呈现较快增长。中国市场拥有高人口规模和消费能力,也吸引各大食品企业巨头(雀巢、联合利华、嘉吉、BeyondMeat等)进入,布局植物肉生产、餐饮及零售终端。3)豌豆蛋白需求旺盛,替代空间较大,广泛应用于肉制品、饮料、保健品等,目前供不应求,预计未来全球消耗量增速约24％。

   公司占据超30％的市场份额,为行业龙头。另外,豌豆蛋白较大豆蛋白有无过敏源、非转基因等优点,因此有较大替代大豆蛋白等其他植物蛋白的空间。

   植物肉龙头BeyondMeat的上市将植物肉带入大众视野,双塔正式进军下游植物肉领域。

   1)BeyondMeat2019年上市,FY2019收入近3亿美元,FY2016-FY2019收入复合增速约164％,但由于较高的原料成本以及人员薪酬费用和研发费用导致始终处于亏损状态。

   2)双塔植物肉计划先以B端销售为主。凭借多年来积累约7.6万个餐饮终端网点,计划先以现有渠道布局,目前公司与联合利华达成合作,首单供货1000吨蛋白肉产品。

   首次覆盖,给予"增持"评级。公司为豌豆蛋白供应龙头,业务结构持续改善,盈利能力不断提升。粉丝和蛋白的扩产计划稳步推进,如今公司凭借原料优势和成本优势,进军下游植物肉领域,我们预计公司整体2020-2022年净利润分别为3.5、4.9、6.1亿元(不考虑植物肉),同比增长89.5％、36.9％、26.0％,对应PE为42、32、25倍,给予公司21年13.2元目标价,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:植物肉产品推广和认可度不及预期;销售材料、淀粉业务持续亏损