宁水集团(603700):研发费用+出口因素影响Q3表现,坚定看好公司长期发展-三季报点评

事件:公司前三季度实现营收10.62亿,同比增长16.31％;归母净利润1.83亿,同比增长35.92％;扣非后为1.61亿,同比增长25.44％

   原材料价格上涨+汇率影响出口产品毛利率+研发费用猛增,使得Q3业绩表现略低于预期。Q3单季度实现营收4.06亿,同比增长13.19％;归母净利润0.65亿,同比增长20.35％;扣非后为0.59亿,同比增长16.58％。从单季度表观财务数据来看,相比Q2(收入增速31.49％、归母净利润增速52.82％、扣非后增速38.91％),Q3的收入、归母净利润、扣非后归母净利润增速环比均有所下滑。我们分析净利润增速略低于预期的主要原因包括:1)成本端三季度原材料价格有所上涨;2)收入端出口的机械表受到汇率影响毛利率有所下降;3)费用端研发费用相比去年同期显著增加,前三季度累计研发费用为0.42亿,同比大幅增长45.55％;4)费用端汇兑损失造成财务费用显著提升。

   我们测算公司稳态市值约为90-120亿,相比目前仍有大空间。1)我们先假设一个最终市场处于稳态下的场景:水表市场理论容量6亿只左右(详细测算过程请见我们3月17日发布的深度报告《NB-IoT推广速度超预期,智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发》),在市场稳态水平下,只有更换需求,没有新增需求,按照每6年一更换的节奏,每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20％(实际上公司机械表市占率12％、物联网表市占率18％,考虑到物联表的存量渗透率尚不到2％(2019年增量渗透率约为10％左右),且龙头市占率提升是大势所趋),所以每年公司出货量是2000万只,假设其中物联网表占比60％、机械表占比40％,物联网表稳态价格200元/只(目前是300元/只)、机械表价格80元/只(目前85元/只),且20％净利率(目前净利率为15％左右,因为还在铺设渠道,稳态下费用占比会逐渐下降),则对应公司利润约为6亿元/年,合理估值应当为15-20倍,对应90-120亿市值。2)景气度上行阶段估值弹性显著大于稳态下水平:根据我们在前文中的测算,稳态下公司远期目标市值在90-120亿之间,但是需注意,目前正是三大核心驱动力(强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推)推动行业景气度显著高企阶段。因此, 公司正处于订单和业绩爆发阶段,处于景气度投资阶段,估值弹性显著要高于稳态水平下的水平,然后随着行业发展和稳定,估值和市值会逐渐回落至稳态水平,所以保守估计目标市值相比目前仍有较大的空间。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.49、2.01、2.61元,对应PE分别为19、14、11倍,维持"买入"评级。

   风险提示:公司产能投放不达预期、机械表和智能表价格下降超预期、疫情影响招投标进程等。