南山控股(002314):物流地产优质龙头,REITs加快规模扩张-深度研究

核心观点:

   地产物流齐驱并进,背靠南山资源深厚。南山控股前身为雅致集成房屋,15年雅致股份收购南山集团地产业务,18年吸收合并深基地B,逐步形成了房地产开发、物流地产、产城开发三大业务。其中地产业务19年销售金额79亿元,19年末未结算面积226万方,未结算货值392亿元,公司赤湾项目资源优势突出,赤湾19年结算毛利率50％。

   物流业务:二梯队国资龙头,运营经验丰富。(1)行业背景来看,根据仲量联行数据,中国18年物流地产人均面积为0.7平,日本、美国为4.0平、3.7平,以宝湾为代表的高标仓储中国占比仅为5％,长期总量不足。(2)作为早期布局物流地产的国资龙头,19年宝湾物流在全国33个城市布局63个物流仓储,总面积690万方,运营园区289万方,20年预计落地项目182万方。(3)运营方面,公司管理经验丰富,尤其是在配套服务方面可提供供应链上完整的"一条龙"服务,包括仓储运输配送以及园区货架整理等,提高客户粘性。早期布局运营成熟的项目在租金和出租率方面保持领先地位,现金流稳定持续。(4)公募REITs为物流园运营商提供退出机制,公司拟将明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作,预计可为20年贡献7亿元利润,并在合适时机对接公募REITs产品,公募REITs的推出将帮助公司发挥其物流开发及运营的优势,实现规模跨越式发展。

   盈利预测:不考虑物流园退出的情况下,预计20-21年业绩分别为0.20元/股、0.25元/股,考虑物流园退出的业绩贡献,预计20-21年业绩分别为0.45元/股、0.50元/股。基于可比公司估值,我们给予公司非地产部分20年11xPE估值,结合地产部分RNAV,公司合理价值为5.24元/股,给予公司"买入"评级。

   风险提示。运营进度不及预期,公募REITs推进不及预期。