紫金银行(601860):聚焦零售战略,静待转型红利-深度研究

核心观点:

   类似城商的农商行。紫金银行是首家A股上市省会城市农商行。虽然属于农商行,但由于所属区域禀赋原因,紫金银行资产负债结构和经营模式更类似城商行。受益于总部所在地南京经济的高速发展,2019年末资产规模达两千亿元,江苏省上市农商行中排名第一。

   "大零售"转型中,精品财富管理银行是愿景。传统个人存贷款业务日臻成熟,零售存贷占比不断提升。作为南京市"代收费服务项目最全的银行"之一,个人代理类中间业务培植了一批黏性强的基础客群,贡献非息收入。积极开展规模化个人理财业务,成功打造"紫金财富"品牌,2019年理财综合能力在全国农村金融机构中排名第8。

   业绩驱动由生息资产扩张切换至净息差回升,ROE逐步回归均值。紫金银行表现出高ROE、低ROA、高权益乘数的特征。2012-2018年,投资类资产超高速增长,主要驱动因素依次为政府债券、理财产品以及同业存单。回归本源,转型零售,2019年净息差小幅回升,对业绩的拖累边际改善;生息资产规模优势削弱,或源于高基数下增速放缓。

   资产摆布偏向零售,存款成本优势下,息差下行压力相对较小。2018年以来,资负结构再摆布,净息差逐步修复。资产端贷款占比回升,个贷以住房按揭为主并逐渐向消费贷倾斜,经营贷占比提升。负债端,存款成本优势明显,存款成本率一直显著低于上市农商行平均水平。

   存量不良逐步消化,资产质量压力可控。由于历史原因,不良率相对较高,但自成立以来持续压降,2019年为1.68％。对公不良主要源于小微,集中于制造业和批零业;个贷不良集中在经营贷,绝大部分是历史原因导致的存量不良。2019年逾期贷款占比有所上升,但整体不良认定相对严格,资产质量压力可控。

   投资建议:紫金银行根植南京本土,地缘优势和存款优势明显,看好零售战略转型的愿景。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为8.10％和9.38％,EPS分别为0.42/0.46元/股,7月20日收盘价对应20/21年PE分别为11.23X/10.27X,PB分别为1.14X/1.05X。近两年公司估值PB中枢在1.18X左右,我们认为可以给予公司2020年PB估值1.18X,测算出合理价值4.85元/股,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:1.疫情持续时间超预期;2.国际金融风险超预期;3.逾期贷款质量大幅恶化,不良率承压