掌趣科技(300315):反转确立,新品将至,布局正当时-深度报告

基本面触底:公司治理理顺,资产风险基本释放。1)股权结构和管理层调整基本到位,二次回购凸显长期信心。当前新董事长刘惠城直接持股6.05％,腾讯战投持股2.01％。新董事长到任后调整组织架构,并吸纳多位经验丰富的游戏从业人员进入管理层,当前新管理层调整理顺,重塑研发运营能力。19年3月、20年6月两次披露回购计划,凸显对公司长期信心。2)资产风险基本释放,现金流较为健康。1Q20商誉19.64亿元,占总资产31％,但84％商誉来自玩蟹科技和天马时空两家产品储备丰富、研发能力较突出的子公司。

   3Q19-1Q20,公司连续三个季度现金及现金等价物净增加额转负为正,经营性现金流净额自17年以来单季度均为正值,1Q20期末货币资金账面值为18.5亿元。

   游戏行业正迎来第三轮景气上行,优质产能储备是乘风破浪的关键。1)我们在深度报告《把握第三次成长机遇-2020年游戏行业深度专题》全面阐述了游戏产业的成长逻辑。当前正处于走出版号审批暂停低谷,叠加疫情影响取得短期弹性以及出海创造增量市场的阶段,景气度不断上行。20Q1手游同比增速为46％,4月接近160亿元,同比增长24.4％,5月手游收入环比增长11.9％。2020年景气度上行趋势已经确立,下半年迎来版号恢复后的产能释放期。2)整体版号发放量锐减加速中小厂商出清,内容稀缺性增强,腾讯对代理产品的依赖程度提升。公司受到过去几年管理层变动及版号审批暂停影响,份额未能提升。但新管理层上任后,公司加强研发储备;版号恢复后掌趣科技获得14款游戏版号,凭借丰富产能/IP储备、与腾讯紧密合作关系,仍有望抓住成长机遇。

   核心逻辑:研发立身,背靠腾讯,新品上线迎来业绩释放期。1)公司有两大优势:研发上,技术立身,多品类布局,IP储备丰富。坚持技术立企的核心定位,除本就擅长的Unity3D研发框架,完成H5和UE4引擎框架搭建;研发费用/毛利指标达到42％,处于行业前列。

   渠道上,腾讯独代与自研自发并,腾讯背书提升核心产品确定性。2)掌趣20年下半年将上线多款重磅手游,其中《真红之刃》是自研自发新尝试,《街霸:对决》《全民奇迹2》《黑暗之潮》将交由腾讯独代,新品周期有望推动业绩释放。

   首次覆盖,给予买入评级。我们预测公司20-22年营收分别为21.12/26.77/32.51亿元,归母净利润分别为6.44/10.13/12.33亿元,对应PE分别为32/21/17x。考虑到公司新品上线时间主要集中在20年下半年,且公司有收入递延政策,预计业绩弹性全面呈现在2021年。因此参考可比公司估值和自身高增速,给予公司21年目标PE27x,目标市值274亿元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:资产减值风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,行业监管政策边际趋严风险。