福建高速(600033):公路恢复收费,但负面因素尚存

高速公路主业景气回升,但ETC优惠与路产折旧上调有一定负面影响全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得部分修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施。同时,ETC通行费优惠将使恢复收费后的实际费率下降,路产折旧上调将拖累全年盈利。我们预计公司2020/21/22年度股息率为2.8/6.1/6.6％(假设分红率为50％)。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.15/0.33/0.36元,目标价为3.23-3.37元。维持"增持"评级。

   我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿公路免费政策实施后,车流量已迅速恢复。据福建省交通厅,全省高速公路出口车流量在2月1-16日同比降低71.5％,在2月17-29日同比降低20.6％,在3月同比增长12.7％。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4％。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。

   ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现2019年7月起,福建省全面推广ETC通行费95折优惠,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月2日,福建省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,3、4类货车/专项作业车被额外给予通行费减征9％的优惠。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。

   重估车流量使折旧费用上升,受益利率下行使财务费用下降公司每三年重新预测剩余收费期限的车流量,并调整以后年度每标准车流量应计提的折旧。据4月30日公告,泉厦、福泉、罗宁高速公路的标准车折旧自2020年1月1日起上调,采用未来适用法做会计估计变更。公司测算,假设从2017年初起运用该会计估计,2017-2019年归母净利润将分别下调5.4％、5.2％、5.5％。"15闵高速"公司债(票面利率4.9％;约占公司2019年付息债务的45％)将于2020年8月到期,考虑年初至今市场利率已大幅下降,我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。

   考虑交通部潜在的补偿措施,维持"增持"评级因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至4.13/9.13/9.88亿元(前次2.78/9.52/10.25亿元)。我们认为采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业,在行业中枢8.5x2021PE上给予约15％溢价(溢价率与前次相同),基于9.8-10.2x2021PE(前次8.9-9.1x2021PE)给予目标价3.23-3.37元(前次3.12-3.19元)。维持"增持"评级。

   风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。