云南铜业:关于深圳证券交易所《关于云南铜业股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》的回复

股票代码：000878 股票简称：云南铜业 上市地点：深圳证券交易所
云南铜业股份有限公司
关于深圳证券交易所
《关于云南铜业股份有限公司发行股份购买资产并
募集配套资金申请的审核问询函》的回复
独立财务顾问
二〇二五年九月
深圳证券交易所上市审核中心：
云南铜业股份有限公司（以下简称“公司”或“云南铜业”）于 2025 年 9
月 2 日收到深圳证券交易所上市审核中心下发的《关于云南铜业股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2025〕130014号，以下简称“问询函”）。公司及相关中介机构就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析，并按照要求在《云南铜业股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中进行了补充披露，现将相关回复说明如下。
关于本问询函回复内容释义、格式及补充更新披露等事项的说明：
1、如无特殊说明，本问询函回复中简称的释义与重组报告书中的相同；
2、本问询函回复中若出现总计数尾数与所列数值总和尾数不符的情况，均为四舍五入所致。
本问询函回复的内容按如下字体列示：
审核问询函所列问题 黑体加粗
对审核问询函问题的回复、对重组报告书的引用 宋体
对重组报告书内容的修改、补充 楷体加粗

1．关于持续经营能力
申请文件显示：（1）上市公司、凉山矿业股份有限公司（以下简称凉山矿业或标的资产）均主要从事铜的选矿、冶炼等业务。2024 年来，铜精矿冶炼加工费下降等因素导致上市公司、标的资产的盈利能力下降，且铜冶炼加工行业竞争激烈。（2）标的资产拥有凉山矿业股份有限公司四川省拉拉铜矿采矿权（以下简称拉拉铜矿）、凉山矿业股份有限公司四川省会理县红泥坡矿区铜矿采矿权（以下简称红泥坡矿区铜矿）等矿业权资产，保有铜金属量约 77.97 万吨，铜平均品位 1.16%，本次交易将有效提升上市公司资源自给率。
请上市公司结合铜选矿及冶炼行业周期性、铜精矿市场供需情况、铜精矿加工费波动情况与变化趋势、本次交易对上市公司铜资源储量及自给率影响等，补充披露本次交易如何增强上市公司持续经营能力。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、结合铜选矿及冶炼行业周期性、铜精矿市场供需情况、铜精矿加工费波动情况与变化趋势、本次交易对上市公司铜资源储量及自给率影响等，补充披露本次交易如何增强上市公司持续经营能力
（一）铜选矿及冶炼行业周期性、铜精矿市场供需情况、铜精矿加工费波动情况与变化趋势
铜作为重要的基础工业原材料，其产业链周期以及市场供需情况、铜价和铜冶炼加工费波动等与全球经济周期密切相关，并且同时受到上游铜矿供给、中游冶炼产能以及库存调整、下游终端应用领域发展需求以及全球经济贸易政策等多方面因素影响，周期波动的驱动机制复杂，预测难度较大。整体来看，铜产业链各环节的周期性特征及其对铜价和铜冶炼加工费的影响具体如下：
1、铜供给端：全球铜矿资源供给趋紧，铜精矿及铜金属价格持续走强
（1）全球铜矿增长受限，且开发建设周期较长，铜资源供给趋紧
随着全球矿产资源开发的持续推进，新增找矿的难度日益提升，全球范围内
在产铜矿山老龄化严重。目前全球 30%左右的铜精矿产量均是由三十年甚至更早之前发现的矿山提供；2023 年全球产量排名前二十的矿山中，在 2000 年后发现的矿山仅 4 座。多数大型矿山经过长时间的开发，逐渐面临品位下滑、成本上升等各种问题，维持原有产量或增产难度持续提升，现有铜资源供给的稳定性愈发脆弱，受到不确定性因素影响的几率大幅提升。
此外，铜矿开采存在投资周期长、开发难度大的特点。通常情况下，铜矿山从可研完成到建设准备平均需要 2-3 年时间，从矿山建设到矿山交付使用平均需要 3-5 年时间，因此铜矿新增供给通常落后资本开支 5-8 年。
根据国际铜研究组织（ICSG）数据，近十年来全球铜矿产量维持低增速。从 2025 年主要矿企产量规划来看，多家矿企已明确下调全年产量，全球铜矿供给缩紧趋势进一步强化。近年来，全球铜矿山铜精矿产量情况具体如下：
全球铜矿山铜精矿产量（万吨）
数据来源：ICSG
（2）我国铜资源储备相对匮乏，自给率较低，高度依赖进口
全球范围内的大型铜矿主要分布在南美、非洲、澳洲等地区，国内铜矿资源储量总体上较为匮乏。全球铜矿分布以及供给市场趋势等详见重组报告书“第四节 标的公司基本情况”之“七、标的公司主营业务情况”之“（三）行业背景及市场规模”部分。
我国作为全球最大的铜产品消费国，铜矿自给率相对不足，高度依赖进口。
近年来，我国铜矿石产量与进口量之间的缺口不断扩大，铜资源对外依存度不断上升，预计国内铜矿供应偏紧的态势将在未来一段时间内持续存在。
我国铜精矿产量及进口量（万吨）
数据来源：中国有色金属工业年鉴、富宝资讯、海关统计数据平台
（3）铜资源供需紧张状态在未来一定期间内预计仍将持续，驱动铜价持续走强
由于全球铜资源供给相对有限，未来增量难以预见，而电力、家电、新能源汽车等下游应用领域需求稳定扩大，同时叠加全球关税及贸易政策变动的影响，近十年来，铜精矿及铜金属价格整体呈现持续上升的趋势，具体如下：
上海期货交易所阴极铜期货连续结算价（元/吨）
数据来源：上海期货交易所
从历史铜价走势来看，铜价波动的周期有所拉长，完整的上涨和回落周期可能在十年以上。未来一定期间内，全球铜资源供需紧张状态预计仍将持续，从而继续对铜精矿及铜金属价格形成有力支撑。
2、铜冶炼端：短期内产能投放及库存去化对冶炼加工费形成挤压，但长期来看冶炼加工费下降趋势不可持续，随产能加速出清冶炼加工费有望触底回升
（1）铜产业链不同环节中间产品的定价方式以及铜冶炼加工费波动的基本逻辑
铜冶炼系铜产业链中，将铜矿开采、选矿后产出的铜精矿，冶炼为阴极铜（又称电解铜、精炼铜）的业务环节，具体中间过程主要包括：铜精矿（铜金属含量约 18%~30%）→粗铜（铜金属含量约 96%~98%）→阳极铜（铜金属含量约99.2%~99.7%）→阴极铜（铜金属含量 99.99%以上）。其中，阴极铜是铜产品加工等下游用铜领域直接使用的标准化商品形态，拥有期货公开市场价格（期货交易所中的铜期货对应商品即为阴极铜）；铜精矿、粗铜、阳极铜均根据其所含铜、金、银等金属量（即矿石量×相应金属品位）分别计价并考虑水分及杂质扣款等因素后进行定价，其中核心计价金属铜的结算价格即以铜期货（即阴极铜）市场价格作为基准，并考虑冶炼环节作价扣减系数、品位等级价格等调整因素后确定。
因此，对于单纯的铜冶炼企业（指无自有铜矿，铜精矿等冶炼原料全部来源于对外采购，将其冶炼为阳极铜或阴极铜后对外出售的企业）而言，其利润来源即为阳极铜或阴极铜销售价格与铜精矿采购价格之间的价差。由于铜精矿与阳极铜、阴极铜的定价锚点均为铜期货价格（铜精矿含铜、阳极铜含铜价格均基于阴极铜期货市场价格并扣减一定系数确定），上述价差主要体现在冶炼环节作价扣减系数中，原始状态的铜精矿扣减系数较大，而更接近最终阴极铜形态的阳极铜扣减系数较小，该扣减系数即可理解为铜冶炼加工费。
铜冶炼环节作为上游铜矿供给与下游铜产品需求的中间环节，在铜产业供需中对于铜价传导存在一定的平抑效应。在该传导过程中，铜价、现有冶炼加工费水平以及硫酸等冶炼副产品的价格均会对铜冶炼厂的产能及库存调整产生影响，导致铜精矿、阳极铜以及阴极铜的价格变动并非同频同幅，从而造成冶炼加工费
的波动。
（2）受铜以及硫酸等冶炼副产品价格驱动，近年来铜冶炼产能集中投放，驱动铜冶炼加工费回落
铜冶炼产能的投资建设难度以及周期均小于铜矿，根据市场情况进行反应和调整的灵活度相对更高。受 2022 年至 2023 年期间铜冶炼加工费处于相对高位以及近年来硫酸等冶炼副产品价格持续升高等因素驱动，前期进行资本投入的铜冶炼产能于 2024 年前后密集投产，冶炼环节的市场竞争有所加剧，制约了铜价提升向下游传导过程，使得铜冶炼加工费受到一定程度的挤压。
根据 ICSG 数据，近年来全球精炼铜产能持续提高，尤其是 2022 年以来，
产能增速以及产能利用率均有所提升，具体如下：
全球精炼铜产能及产能利用率
数据来源：ICSG
从国内铜冶炼市场来看，国内主要大型铜冶炼厂阴极铜产能在 2023 年至2024 年期间集中投放，实际产量近年来亦持续增长：
国内主要大型铜冶炼企业阴极铜产能及产量数据（万吨）
冶炼企业 阴极铜产品 2024 年 2023 年 2022 年
设计产能 213.00 213.00 168.00
江西铜业
产量 229.19 209.73 183.95
铜陵有色 产量 176.80 175.63 162.87

冶炼企业 阴极铜产品 2024 年 2023 年 2022 年
设计产能 143.00 114.00 110.00
金川集团
产量 137.34 126.87 109.78
设计产能 140.00 130.00 130.00
云南铜业
产量 120.60 138.01 134.92
注：数据来源于各冶炼企业年度报告或债券募集说明书等公开披露信息；铜陵有色未披露产能数据。
（3）铜冶炼企业库存去化，一定程度上平抑了铜价传导，进一步加大铜冶炼加工费的回调幅度
铜精矿及铜金属价格对于铜冶炼企业的库存水平亦存在较大影响，而铜冶炼企业的铜库存作为联接上下游的中间蓄水池，对于铜价传导将产生一定的平抑调
节作用。根据 ICSG 数据，2024 年全球铜精矿产量全年增量为 53 万吨，而全球
原生精炼铜产量全年增量超过 103 万吨，接近铜矿增量的两倍。冶炼端产出增速远高于矿端，反映了铜冶炼企业库存消耗增大，从而在一定程度上增加了精炼铜供给，抑制了铜价上涨向下游需求端的传导，进一步加大铜冶炼加工费的回调幅度。但随着铜冶炼企业库存去化完成，精炼铜的高产量将不可持续，从而减缓铜冶炼加工费的下降趋势，并在长期驱动铜冶炼加工费回归合理水平。
（4）铜冶炼加工费已达到历史最低水平，持续低迷状态不可持续，随着产能加速整合出清，有望实现触底回升
近两年铜冶炼产能短期内的集中投放以及铜冶炼企业库存去化，冶炼环节的市场竞争有所加剧，从而对铜冶炼加工费形成明显挤压。根据 Wind 统计数据，国内铜冶炼厂现货加工费历史走势具体如下：

中国铜冶炼厂现货冶炼加工