山鹰国际:山鹰国际控股股份公司公开发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告

山鹰国际控股股份公司
公开发行可转换公司债券
2025 年跟踪评级报告
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联合〔2025〕5131 号
联合资信评估股份有限公司通过对山鹰国际控股股份公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山鹰国际控股股份公司主体长期信用等级为 AA，维持“鹰 19 转债”信用等级为 AA，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二五年六月二十五日
跟踪评级报告 | 2

声 明
一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的
独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信
基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事
实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真
实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告
在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。
二、本报告系联合资信接受山鹰国际控股股份公司（以下简称“该公
司”）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系
外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公
正的关联关系。
三、本报告引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信
履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作
任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不
对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
四、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有
效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信
保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
五、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且
不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
六、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机
构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
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山鹰国际控股股份公司
公开发行可转换公司债券 2025 年跟踪评级报告
项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间
山鹰国际控股股份公司 AA/稳定 AA/稳定
鹰 19 转债 AA/稳定 AA/稳定 2025/06/25
评级观点 跟踪期内，山鹰国际控股股份公司（以下简称“公司”）作为中国大型机制纸生产商，在区域布局、行业
地位、采购渠道、经营规模等方面仍具备综合竞争优势；跟踪期内，公司部分董事、监事及高级管理人员变动
为正常人事变更，未对公司经营产生重大影响；公司管理架构未发生重大变化。2024 年，公司原纸产销量增长
带动主营业务收入有所增长，但原纸和纸制品价格下降使得综合毛利率同比有所下降。跟踪期内，公司资产规
模有所下降，资产结构仍以非流动资产为主，受限资产比例偏高。随着“山鹰转债”转股、兑付以及偿还部分
银行借款，公司整体债务规模有所下降，债务负担有所减轻。但公司一年内需偿还的有息债务规模仍大，公司
面临较大的短期偿债压力。考虑到公司已收到股权出售款，在一定程度上缓解公司资金压力。同时，“鹰 19 转
债”仍在转股，若未来该债券持续转股，公司兑付压力将会减轻。综合公司经营和财务风险表现，公司违约概
率很低。
个体调整：其他有利因素。
外部支持调整：无。
评级展望 随着在建工程完工投产，产能逐步释放，公司生产规模将进一步扩大，经营状况预计保持稳健。
可能引致评级上调的敏感性因素：原材料成本大幅下降，公司盈利水平大幅上升；公司通过增资扩股等方
式实现资本实力的显着提升；债务负担下降，偿债能力提升；其他有利于公司经营及财务状况获得显着改善的
因素。
可能引致评级下调的敏感性因素：行业产能供给及纸品进口量超预期增长，供需失衡导致公司盈利水平大
幅恶化，经营活动现金净流入量大幅减少；非受限货币资金保有量持续减少，出现流动性风险；公司核心管理
人员或实际控制人变更导致业务或经营风险明显增加；其他对公司经营及财务造成严重不利影响的因素。
优势
公司业务布局较为合理。公司是中国境内大型包装纸生产商，形成了从“回收-造纸-包装服务”完整产业链布局；公司加大
海外废纸回收布局，包装板块企业分布于沿江沿海经济发达地区，辐射周边客户。
公司原纸落地产能持续提升。公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，截至 2025 年 3 月底，公司在安徽马鞍山、浙江嘉
兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，公司国内造纸产能为 812 万吨/年，国内原纸落地产能位
列第二。
公司完成子公司股权出售事宜，相关股权款已收到，一定程度上缓解公司的流动性压力。跟踪期内，公司完成了对 NordicPaper
HoldingAB48.16%股权出售，以及全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司所持有的 39500.00 万元嘉兴英凰股权投资合伙
企业实缴份额完成转让。截至本报告出具日，公司已收到全部价款（合计约人民币 16.17 亿元）。
关注
公司所在造纸行业易受宏观经济及政策影响，盈利能力仍待恢复。包装纸行业受宏观经济影响明显，2024 年纸制品价格不断
下降，公司利润总额亏损 4.23 亿元；此外，公司非经常性损益对利润影响很大，整体盈利能力仍待恢复。
公司在建项目未来仍有一定的资金投入需求。公司在建项目围绕主业展开，截至 2025 年 3 月底，公司在建项目计划投资总额
为 129.46 亿元，尚需投资 25.79 亿元，未来仍有一定的资金投入需求。
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临期债务规模大，公司面临较大的短期偿债压力。截至 2024 年底，公司一年内到期的有息债务为 195.16 亿元，截至 2025 年
3 月底，公司现金类资产为 50.60 亿元，需关注公司短期债务兑付压力。此外，公司资产受限比例偏高，未使用银行授信规模
偏小，间接融资渠道有待拓宽。

评级方法 一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 2024 年底公司资产构成
评级模型 一般工商企业主体信用评级模型（打分表） V4.0.202208
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
经营环境 宏观和区域风险 2
行业风险 3
经营风险 A 基础素质 1
自身竞争力 企业管理 2
经营分析 2
资产质量 3
现金流 盈利能力 5
财务风险 F4 现金流量 2
资本结构 2 2024 年公司主营业务收入构成
偿债能力 4
指示评级 aa-
个体调整因素：其他有利因素 +1
个体信用等级 aa
外部支持调整因素：-- --
评级结果 AA
个体信用状况变动说明：公司指示评级和个体调整情况较上次评级均未发生变动。
外部支持变动说明：公司外部支持调整因素和调整幅度较上次评级无变动。
评级模型使用说明：评级映射关系矩阵参见联