卧龙新能:中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所《关于对卧龙新能源集团股份有限公司重大资产出售暨关联交易草案信息披露的问询函》资产评估相关问题的核查意见

中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所
《关于对卧龙新能源集团股份有限公司重大资产出售暨关联交
易草案信息披露的问询函》资产评估相关问题的核查意见上海证券交易所：
根据贵所上市公司监管一部于 2025 年 6 月 6 日下发的《关于对卧龙新能源集团
股份有限公司重大资产出售暨关联交易草案信息披露的问询函》（上证公函【2025】0775 号）（以下简称“问询函”），上市公司对问询问题进行了回复及补充披露。评估机构与本次重组相关中介机构就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析与核查，并对上市公司相关问题回复发表核查意见。
除特别说明外，本回复所述的词语或简称与《重组报告书》中释义所定义的词语或简称具有相同的含义。
问题 2：关于标的估值与交易作价
草案显示，2022-2024 年，上海矿业毛利率分别为 2.89%、1.55%、4.66%，净利润分别为 1919.48 万元、2285.12 万元、5518.52 万元，经营情况持续向好。本次交易采用收益法评估，评估值 22,690 万元，增值率 22.49%。未来收益确定中，2025-2029年，预计上海矿业毛利率分别为 2.12%、2.08%、2.04%、2.00%、1.96%，2025 年同
比下降 2.54 个百分点，2026 年至 2029 年同比分别下降 0.04 个百分点；净利润分别
为 2168.40 万元、2204.86 万元、2259.95 万元、2318.26 万元、2438.87 万元，同比增
长率分别为-60.71%，1.68%、2.50%、2.58%、5.20%。请公司：
（1）补充披露上海矿业的具体业务模式、最新经营数据及合同、订单情况与主要财务数据；
（2）结合上海矿业业务开展情况、历史经营情况、所属铜精矿贸易行业的发展态势、同行业可比公司情况等，分析上海矿业近三年毛利率波动和净利润持续增长的原因；
（3）说明收益法下营业收入、毛利率、营运资金、现金流及增长率等主要评估参数的确认依据，并结合上海矿业近三年经营情况，说明未来毛利率和净利润预测显著低于公司目前水平的原因以及合理性，以及交易定价的合理性与公允性。
请独立财务顾问发表意见；评估师对问题（3）发表意见。
回复：
三、说明收益法下营业收入、毛利率、营运资金、现金流及增长率等主要评估参数的确认依据，并结合上海矿业近三年经营情况，说明未来毛利率和净利润预测显著低于公司目前水平的原因以及合理性，以及交易定价的合理性与公允性。
（一）评估参数的确认依据
1、营业收入
截至评估基准日，上海矿业主要从事铜精矿贸易业务和其他业务，未来年度营业收入预测如下：

单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
铜精矿贸易
业务：
收入 273,000.00 286,000.00 299,000.00 312,000.00 325,000.00 325,000.00
销量（吨） 210,000.00 220,000.00 230,000.00 240,000.00 250,000.00 250,000.00
单位价格（万 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30
元/吨）
其他业务：
收入 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00
收入合计 273,400.00 286,400.00 299,400.00 312,400.00 325,400.00 325,400.00
增长率 10.41% 4.75% 4.54% 4.34% 4.16% 0.00%
（1）销售数量的确认依据
上海矿业 2022 年至 2024 年铜精矿销量分别为 20.24 万吨、25.43 万吨和 17.79
万吨，三年平均销量为 21.15 万吨。2024 年上海矿业出于优化客户与业务区域的考虑，逐步减少了与云南等区域客户的合作，导致铜精矿销量明显减少。
受国际贸易格局、地缘政治等因素影响，铜精矿处于卖方市场，国内供应缺口较大。上海矿业拥有经验丰富的全球采购团队，并与国际各矿山建立了长期稳定的信任关系，能够取得全球各矿山的供货资源，预计未来铜精矿销量会逐步恢复到 2023 年水平。
结合 2025 年一季度实现铜精矿销售 5.91 万吨以及 2022 年至 2024 年平均销量，
2025 年预测销售数量为 21 万吨。
2026 年及以后，考虑未来国内铜精矿需求增加，上海矿业的委托加工方加工能
力上限 25 万吨/年，以及自身资金情况，综合确定 2026 年至 2029 年每年销量在上一
年的基础上增加 1 万吨，2029 年及以后维持在 25 万吨不变。
（2）销售单价的确认依据
国际铜价近 20 年来处于持续波动的状态，且价格影响因素较多，难以对未来铜价进行准确预测。
上海矿业在进行铜精矿贸易的同时，也持有同样金属品种的期货合约。利用现货
交易与期货交易强关联性，通过期现结合的业务模式，在现货市场上行的周期中，现货贸易端的盈利弥补期货业务端的亏损；在现货市场下行的周期中，期货业务端的盈利弥补现货贸易端的亏损。这种商业模式降低了行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利，故铜价的波动对上海矿业盈利能力影响较小。
综上分析，考虑到铜价持续波动，预测销售单价主要参考上海矿业 2022 年至2024年铜精矿平均销售价格，确定 2025 年及以后铜精矿销售单价为 1.30 万元/吨。
2、毛利率
截至评估基准日，上海矿业营业成本主要包括铜精矿贸易业务成本和其他业务成本，未来年度营业毛利率预测如下：
单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
铜精矿贸易业务：
收入 273,000.00 286,000.00 299,000.00 312,000.00 325,000.00 325,000.00
成本 267,267.00 280,104.00 292,951.00 305,808.00 318,675.00 318,675.00
毛利率 2.10% 2.06% 2.02% 1.98% 1.95% 1.95%
其他业务：
收入 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00
成本 346.93 346.93 346.93 346.93 346.93 346.93
毛利率 13.27% 13.27% 13.27% 13.27% 13.27% 13.27%
收入合计 273,400.00 286,400.00 299,400.00 312,400.00 325,400.00 325,400.00
成本合计 267,613.93 280,450.93 293,297.93 306,154.93 319,021.93 319,021.93
整体毛利率 2.12% 2.08% 2.04% 2.00% 1.96% 1.96%
上海矿业 2022 年至 2024 年毛利率分别为 2.89%、1.55%和 4.60%。在开展铜精
矿贸易业务时，上海矿业利用期货对冲大宗商品价格波动风险，毛利率无法完全体现上海矿业的盈利能力。考虑期货盈亏影响后，最近三年上海矿业期现结合毛利率分别
为 1.77%、1.57%和 3.96%。2022 年及 2023 年期现结合毛利率相对稳定，2024 年较
2023 年度提升 2.39%。
上海矿业 2024 年毛利率较前两年有较大幅度的增长，主要与 2024 年上半年铜精
矿加工费在短期内大幅下跌有关，具体分析详见本回复“问题 2 关于标的估值与交易
发展态势、同行业可比公司情况等，分析上海矿业近三年毛利率波动和净利润持续增长的原因”。
综上分析，鉴于期现结合毛利率更能体现上海矿业的盈利能力，以及 2024 年国际铜精矿加工费波动情况较为罕见，本次评估中按照 2023 年期现结合毛利率水平并
参考最新经营情况预测 2025 年毛利率，确定 2025 年毛利率为 2.10%（预测期毛利率
均为期现结合毛利率，下同）。
根据上海矿业的对外委托加工协议，2026 年至 2029 年上海矿业每年委托加工成
本将增加 5 元/吨，因此预测毛利率逐步下降到 2029 年的 1.96%，2029 年及以后维持
不变。
3、营运资金
营运资金是指在企业经营活动中获取他人的商业信用而占用的现金，具体指某时点内企业经营性流动资产与流动负债的差额。本次评估所定义的营运资金为：
营运资金=经营性流动资产-经营性流动负债
本次评估，按照经审计的历史期经营性流动资产和流动负债以及收入情况，综合分析确定营运资金的周转率，以此乘以预测期收入，计算得到预测期的营运资金，具体公式如下：
预测期营运资金=预测营业收入*营运资金周转率
上海矿业 2022 年至 2024 年的营运资金及周转率如下表所示：
单位：万元
项目 2022 年 2023 年 2024 年
收入 309,554.63 337,286.22 247,621.64
营运资金 13,580.96 17,736.57 16,581.86
周转率 22.79 19.02 14.93
2024 年营运资金周转率低于 2023 年和 2022 年，主要系上海矿业 2024 年周转较
快的稀土贸易业务和纺织品贸易业务收入大幅下降所致。由于预测期上述业务不再发生，2024 年业务结构与预测期更为相似，上海矿业预测期运营资金周转率依据 2024
年周转率计算。
经计算，未来年度上海矿业营运资金如下：