盈利周期可期，上调盈利和目标价

公司公告2025年运营数据，ASK/RPK分别同比增长6.6%/8.3%，客座率85.7%，同增1.4pct，续创全年历史新高。我们看好26年行业景气改善，带动航司收益水平提升和盈利释放，短期26年春运数据或将成为催化剂；同时油价和美元兑人民币汇率有望利好公司利润。公司机队规模行业领先，客运景气改善有望推动公司收益水平提升，并且货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。我们上调公司25-27年归母净利润(59%/42%/29%)至10.23/85.73/110.35亿元，A/H股目标价9.80元/7.60港币，维持“买入”。

   25年国内国际客座率均续创历史新高，机队规模较快提升

   25年公司客座率高位进一步提升。分航线来看，国内航线运力稳步投放，ASK同增2.9%，客座率86.3%，同增1.6pct；国际航线运力增加更快，ASK同增18.5%，客座率84.3%，同增0.8pct，国内国际客座率均续创全年历史新高。运力引进方面，公司全年引进/退出分别78/23架，24年年报披露引进计划89架，完成计划的88%，净引进55架，机队规模同增6.0%，增速在三大航中较快。

   26年供需好转有望向票价提升传导

   26年行业有望迎来供需改善，推动航司票价提升及盈利释放。回顾25年，行业价格竞争较为激烈，客公里收益同比继续下降，同时客座率达到较高水平。我们认为26年行业景气有望提升，主因机队增速有限、利用率已基本恢复、因私出游持续旺盛。并且在较高客座率的背景下，景气提升或将向票价端传导，带动收益水平底部回暖。

   反内卷支撑收益水平回暖，公司将进入盈利周期

   政策方面，行业反内卷有望进一步深入。民航局在1月6日的工作会议中提出，将严格控制低效航线运力供给，并研究制定旅客运输成本调查办法，我们认为这有助于支撑票价回暖，提升航司盈利兑现度；叠加油价及人民币兑美元汇率的有利因素，航司盈利预计将进入释放周期。公司是我国机队规模最大的上市航司，以广州、北京枢纽网络为核心。我们认为凭借国内线规模优势，以及国际线竞争力提升，公司有望充分受益于景气回暖，进入盈利周期。同时货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。

   盈利预测与估值

   我们上调公司25-27年归母净利润(59%/42%/29%)至10.23/85.73/110.35亿元，对应EPS为0.06/0.47/0.61元。上调业绩主因行业供需好转以及反内卷政策有望更加深入，上调单位客公里收益假设0.1%/1.1%/1.6%；下调26-27年布伦特油价假设至62/64美元/桶；调高25-26年人民币对美元升值幅度至2.3%/3.1%。我们预计26年BPS为2.45元(前值2.29元)，给予A/H股26E PB4.0x/2.8x(前值为3.8x/2.5x，历史10年均值2.2x/1.3x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价并提高估值)，目标价A股人民币9.80元/H股7.60港币(对应26E PE为21x/15x；前值人民币8.70元/H股6.30港币)，维持“买入”。

   风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。