深耕复合肥产业链，布局磷矿打开空间

公司立足复合肥，战略布局磷复肥、磷化工、联碱和新能源材料等业务。复合肥方面，公司现有产能近800万吨，在建复合肥产能190万吨，生产基地分布在湖北应城、荆州、宜城、四川眉山、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉、辽宁铁岭、黑龙江佳木斯等，公司还在马来西亚建有年产15万吨复合肥的生产基地，保障东南亚市场的供应；磷化工方面，现有黄磷产能6万吨/年、磷酸一铵产能43万吨/年；联碱方面，公司现有纯碱、氯化铵产能各60万吨/年，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨；新能源材料方面，现有磷酸铁产能5万吨/年，配套上游15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸。

   25Q3国内复合肥价格在保持稳定，极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，造成公司经营短期波动。25年前三季度公司实现营收159亿元，同比+1.1%，毛利率为12.14%，同比+1.50pct，归母净利润6.75亿元，同比+0.9%，扣非归母净利润6.63亿元，同比+13.5%。其中25Q3实现营收44.7亿元，同比-4.7%，归母净利润为1.64亿元，同比-23.9%，扣非归母净利润1.68亿元，同比+17.7%。

   公司积极推进新项目建设，完善氮、磷产业链上下游布局。应城基地在建70万吨合成氨项目，配套建设年产60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线，项目进展顺利，其中150万吨精制盐产线已率先建成。公司湖北宜城基地正加速推进磷化工绿色循环产业项目(一期)，投资建设15万吨纯铁法磷酸铁、20万吨磷系阻燃剂，并配套建设上游150万吨反浮选工艺选矿、60万吨硫制酸、15万吨食品级精制磷酸等产能，以及15MW厂区光伏发电、铁路专用站等设施。目前，60万吨硫制酸已建成投产，其他项目的审批工作正在推进中。

   公司在四川省雷波县拥有三宗磷矿资源，合计资源量约5.49亿吨，开发工作有序推进。阿居洛呷磷矿290万吨/年采选工程于2025年3月动工，项目进展顺利，目前正有序推进井下工程、地表设施建设及边坡治理等工作。牛牛寨东段磷矿400万吨/年采选工程建设推进中，正在进行巷道建设等工作。牛牛寨西段磷矿处于“探转采”阶段。公司稳步推进各磷矿项目建设，为磷复肥及磷化工业务提供原料保障。

   首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-27年实现营业收入227/251/276亿元，归母净利润9.02/11.91/14.55亿元，对应PE为17X/13X/10X。首次覆盖，给予“买入”评级。

   风险提示：产品价格下降、盈利预测及估值模型不及预期等。