优化资本结构释放利润弹性，充实资金储备蓄力长远发展

公司于2025年12月29日发布两项公告，拟以发行股份方式购买大基金一期等股东持有的中芯北方49%股权(对价约406亿元)，同时联合大基金三期等机构向中芯南方注资77.78亿美元。我们测算，两项交易或将带来显著的财务增厚效应：1)资产端，中芯南方引入约41亿美元外部资金，或将使现金储备激增约101%，此外，北方换股收购或增厚公司净资产，有望推动每股净资产增长6.3%至20.1元；2)利润端，中芯北方全资化及中芯南方股权占比提升预计增厚归母净利润约9.4亿元，带动EPS提升17%至0.54元。我们看好“成熟制程控盘+先进制程输血”的双轮驱动逻辑，伴随公司资金实力的显著增强及利润端的确定性改善，看好公司资产质量与长期成长性双重重估。维持港股目标价100港元，给予A股目标价192人民币(前值：196元)，维持“买入”评级。

   对资产负债表影响：现金储备增长41亿美元，每股净资产增长6.3%

   我们认为：1)中芯北方的换股收购或将增厚公司BPS。基于3Q25数据，中芯北方的交易或增厚归属于母公司所有者权益13.6%至1,716.7亿元，总股本增加5.47亿股至85.47亿股，BPS从18.9元提升6.3%至20.1元；2)中芯南方增资或显著增厚现金储备，降低资产负债率。截至2025/8，中芯国际货币资金余额约为288.2亿元人民币，而国家大基金三期等外部投资者注入的现金达41.15亿美元(约合人民币292亿元)，这笔外部增量资金相当于在公司原有现金存量基础上增加了约101%，不仅大幅充实了先进制程扩产所需的资本金，更释放了国家对先进制程国产化坚定支持的信号，为公司后续设备采购、技术研发及产能扩充提供了强有力的资金保障。

   对利润表影响：或增厚归母净利润9.4亿元，EPS或增厚17%

   基于2024年财务数据测算，中芯北方和中芯南方在交易前分别为集团贡献归母净利润约8.58亿元(持股51%)和15.14亿元(持股38.515%)，合计占当年归母净利润(36.99亿元)的64%。若交易完成后中芯北方实现完全并表、中芯南方持股比例提升至41.561%，仅计算股权变动带来的静态收益，中芯北方将增加归母利润8.2亿元，中芯南方将增加归母利润约1.2亿元，两者合计贡献利润增量占2024年原本归母净利润(36.99亿元)的25.5%。即便考虑北方交易带来的股本稀释，本次交易依然具有显著的EPS增厚效应，测算2024年EPS或从0.46元提升至约0.54元，增幅17%。我们认为，此次换股收购及增资有利于增厚公司利润，提升管理决策效率，增强上市公司资产质量，继续看好中芯国际凭借其成熟的工艺平台、稳定的产能供给以及与国内客户的深度绑定，成为承接AI算力国产化浪潮的主要平台。

   重申买入，港股目标价100港币，A股目标价192元

   暂不考虑交易实施，维持2025年收入同比+15.5%/16.6%/19.2%至667.5/778.4/927.9亿，归母净利润同比+24.2%/15.4%/25.7%至45.9/53.0/66.6亿。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H股估值4.7x2026EPB，基于台积电(先进工艺代工)和联电(成熟工艺代工)、Vanguard(成熟工艺代工)估值的均值3.9x2026EPB并给予溢价。维持港股目标价HKD100，基于2026BVPS2.77美元(汇率：美元/港币=7.7)。基于2025年初以来AH溢价率均值111%，港币人民币汇率0.91，给予A股目标价人民币192元(前值：196元)。

   风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期；测算假设不准确。