超千亿级并购，龙头价值跃升

中国神华于2025年12月19日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》：拟通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力100%股权、新疆能源100%股权、化工公司100%股权、乌海能源100%股权、平庄煤业100%股权、神延煤炭41%股权、晋神能源49%股权、包头矿业100%股权、航运公司100%股权、煤炭运销公司100%股权、港口公司100%股权，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权。

   交易对价1335.98亿元，标的PB(LF)低于上市公司水平。本次交易对价的整体股份和现金支付比例分别为30%和70%，交易价格为1335.98亿元，其中现金支付对价为935.19亿元；股份发行价格为29.40元/股，发行股份约13.63亿股。同时，上市公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股份募集配套资金，配套募集资金不超过200亿元。根据测算，本次注入资产对应的交易对价为1335.98亿元，评估基准日合并口径归母净资产为873.99亿元，对应标的资产PB(LF)约为1.5倍，显著低于中国神华约2.0倍的PB(LF)水平。从估值角度看，本次资产注入以相对上市公司自身更低的账面估值完成，具备一定的估值安全边际。

   本次资产收购将直接增厚股东回报，公司A/H股息率分别为4.72%/5.33%。从财务角度看，以报告书披露的公司与标的资产2025年1–7月扣非归母净利润年化测算，本次资产注入预计可带来约57.98亿元的年度净利润增厚。对应测算结果显示，交易前EPS约为2.52元，交易完成后在不考虑配套募资的情况下EPS提升至约2.64元，对应增幅约4.40%；即便在假设配套募资按上限发行的情形下，EPS仍约为2.55元，整体仍实现约1.16%的小幅正向增厚，未出现实质性摊薄，资产注入对每股盈利具备正向增厚效果。基于2025年1-7月公司与标的资产的扣非归母净利润年化数据，并且以2025年12月19日A/H股收盘价和75%的分红比例假设测算，公司交易完成后在考虑极限配套募资对应的A/H股息率分别为4.72%/5.33%(港股不考虑投资税率)。

   业绩承诺与补偿安排：整体来看，本次重组在资产定价层面采取收益法与市场法并行的差异化安排，并针对不同定价方法分别设置了配套的风险约束机制。

   (一)针对收益法定价部分，本次重组对采用收益法评估的采矿权资产组及股权类资产组设置了明确的业绩承诺与补偿机制，补偿优先以股份方式实施，股份不足部分以现金方式补足。

   (二)针对市场法定价部分，本次交易设置了明确的减值补偿安排及补偿上限。承诺期满后，若相关资产发生减值且减值额超过已补偿金额，则交易对方须以股份或现金补足差额部分，确保上市公司利益不受损。

   交易影响：煤电化业务大幅增长，龙头价值持续提升。本次交易完成后，公司控股股东国家能源集团持股比例将由69.58%增至71.53%。通过本次交易，中国神华的在产煤炭核定产能将增长约2.3亿吨/年，增幅约65.26%，权益产能增长约2.2亿吨/年，增幅约73.32%；煤炭保有资源量将增至684.9亿吨，增长64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长97.71%；煤炭产量将达到5.12亿吨，增幅为56.57%；发电装机容量将达60881MW，增幅为27.82%；聚烯烃产量将达到188万吨，增幅213.33%。

   盈利预测、估值及投资评级：不考虑本次资产重组，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3208.88/3248.07/3262.26亿元，对应实现归母净利润分别为501.47/510.68/524.09亿元，对应PE分别为16.1X/15.8X/15.4X，维持“买入”评级。

   风险提示：资产注入不确定性、煤炭价格大幅下跌、电厂发电量不及预期、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。