中际旭创(300308):Asia Leaders Conference 2025董事长会议,稳健需求、硅光趋势和供应格局;买入

#核心观点:

   我们邀请中际旭创董事长参加了9月4日高盛Asia Leaders Conference2025活动上的首席投资官/基金经理会议(公司副总裁于9月3日参加了小组会议)。会前,投资者讨论焦点一直围绕2026年后的增长趋势,因为增长的可持续性持续推动着有关估值的讨论。会上,主要议题涵盖需求趋势、硅光技术、光模块在机柜内部GPU互联(scale-up)机遇、3.2T产品路线图、供应动态、定价前景以及竞争格局,投资者们希望看到强劲的长期前景得到确认。会后,我们更好地了解了公司的竞争地位,并对中长期需求强劲的趋势更有信心。我们维持买入评级。会议要点如下。

   中长期需求前景投资者主要关注2026年之后的需求前景,我们认为这是影响估值水平的重要因素。作为对这一议题的回应,公司详细阐述了:1)主要客户制定了持续多年的数据中心计划,隐含着市场对光模块的持续需求;2)机柜内GPU互联网络中可能引入光纤链路(目前主要使用铜缆连接),为光模块创造了中长期增量需求空间;3)3.2T产品升级可能成为未来的新增长动力。

   客户的数据中心需求:虽然资本支出预算/光模块需求预测是按年发布的,但一些主要客户制定了持续多年的数据中心计划,这隐含着在AI基础设施上的持续投资,也表面未来2-3年光模块需求可能持续强劲。

   机柜内部GPU互联(Scale-up)机遇:随着scale-up网络中带宽和连接距离的扩大,业界认为使用光学方案来满足技术要求的空间正在显现。可能存在多种光学解决方案,如可插拔光模块、共封装光学(CPO)等。由此形成了一个新的光模块子市场,能够为2027年及以后的需求可持续性提供支撑。

   未来的3.2T升级:可插拔仍将是主要的产品形态,3.2T相关技术已被证明并展示了其可行性。出货放量可能会在2027-28年期间开始,具体取决于客户的路线图和部署时间表。倘若如此,这意味着3.2T升级和放量将成为2027-28年的新增长动力。在此前报告"光模块:规模优势和供应紧张将带来边际更强表现:上调中际旭创/新易盛的目标价;买入"中,我们预计小批量出货将从2027年下半年开始,随后2028年将大规模出货。

   硅光技术具备更大降本潜力硅光技术一直是公司向其客户推广的一项关键技术。我们认为硅光技术对中际旭创的重要性包括:1)带来低成本优势;2)改善公司利润率状况。公司关于进一步降本空间的评论印证了我们的观点。

   进一步降本潜力:1.单只光模块所需连续波(CW)激光器数量减少;目前主流方案是每个连续波激光器驱动两个通道(例如每只800G光模块需要4个连续波激光器,每只1.6T需要8个)。在新解决方案中,每个连续波激光器可以驱动四个通道,因此每只800G光模块将只需要2个连续波激光器(1.6T将需要4个),降低了物料清单(BOM)成本;

   2.光子集成电路(PIC)的集成度更高。未来几年,随着PIC集成更多功能(如接收功能),它可以减少光模块中有源/分立器件的数量,从而进一步降低物料清单成本。

   硅光模块是中际旭创出货量的重要组成部分,因为公司早期便开始开发并向其主要客户推广该技术。我们认为,随着硅光技术在更广泛的客户群体中获得更多认可,中际旭创将受益于其强大的市场地位和不断改善的回报/盈利状况。

   供应动态决定短期出货增长需求增速快于供应增速,上游零部件是关键的供应瓶颈,例如光学激光器、部分电芯片、硅光芯片以及部分无源器件。需求快速增长使得上游零部件供应难以跟上,因为建设新产能和培训新员工都需要时间。

   为回应这一问题,管理层表示公司已锁定主要供应商的供应,以满足明年的光模块出货预期。同时,公司将探索可行的新供应商,以确保其整体零部件需求能够得到保障。然而,鉴于供应需要快速爬坡,供应商在生产上量和产品质量方面的执行力将是值得关注的重点。

   竞争壁垒将为稳定的市场地位提供支撑在回答投资者关于竞争加剧的问题时,公司指出了几项竞争壁垒:

   1)产能和按时交付的能力;若无充足产能,新供应商将难以被客户接纳,尤其是在需求快速增长且供应紧张的情况下。

   2)新产品/新技术开发的能力和效率;随着光模块升级加速和新技术日新月异,新的光模块制造商将更难跟上客户的路线图。

   3)客户通常希望形成一个由3-4家供应商组成的健康生态系统;采纳新供应商的动力通常较低(在客户已有3-4家供应商之后),因为新供应商认证需要较长时间和资源。

   我们认为,这些因素对新进入者构成了较高壁垒,并表明整体竞争格局将比一些投资者担心的更为稳定。

   我们的观点综上,我们认为公司的评论再次印证了:1)行业需求势头强劲,新增的纵向扩展机遇带来了更好的长期增长潜力;2)供应限制可能是一项风险,但目前处于可控范围;3)由于北美市场上新供应商面临壁垒,公司的竞争地位可能会保持稳定。

   鉴于年初以来股价大幅上涨,投资者反馈主要集中在股价进一步上涨的潜力以及获利了结的时机上。未来这可能仍是一个关键问题,但我们的观点是:1)我们基本情景下28倍/22倍的2026/27年预期市盈率估值从历史角度看并不算高;22)我们的乐观-悲观情景分析仍然显示,风险趋于上行(参见我们近期报告"光模块:规模优势和供应紧张将带来边际更强表现:上调中际旭创/新易盛的目标价:买入")。

   #投资建议:

   投资观点、风险和目标价格计算方法中际旭创是中国数通市场上收入规模最大的光模块供应商。基于以下三大核心观点,我们对中际旭创持乐观看法。我们认为,鉴于该股估值(2026年预期市盈率)处于历史平均水平,当前估值尚未完全反映出公司产品加速升级带动业绩增速和中长期利润率/回报率改善的前景。我们认为该股当前的风险回报具有吸引力。

   核心观点:1)中际旭创在AI网络应用领域的800G/1.6T光模块市场处于全球领先地位,因而是AI/数据中心发展的主要受益者;2)公司光模块升级步伐加快以及产品结构变得更有利,带动毛利率和投入资本回报率(ROIC)提升;3)中际旭创的主要优势是在产能扩增和新产品开发方面拥有强大的执行力,因而能够跟上客户的部署时间表和技术路线;我们认为公司与全球领先的超大规模云服务商和网络/GPU供应商的紧密供应关系巩固了其先发优势和市场地位。

   我们的12个月目标价格为人民币442元,对应30倍的2026年预期市盈率。

   #发展特色:

   主要下行风险:1)800G产品需求慢于/弱于预期;2)1.6T产品放量速度慢于/弱于预期;3)利润率不稳定;4)地缘政治风险;5)零部件供应形势恶化使得出货量增长受限。