回盛生物(300871):兽药制剂龙头一体化扩张,蓄势待发业绩拐点已至-深度研究

# 核心观点

   回盛生物-国内猪用兽药制剂龙头。公司主营兽用化药制剂、兽用化药原料药和饲料添加剂的生产和销售。截止2024H1,已取得兽药批准文号175个,产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍和宠物等领域。受制于下游需求疲软与自身募投项目固定资产折旧和财务费用增加较多的影响,2024Q1-3陷入亏损:实现归母净利润-4765.8万元,同比转亏。但在需求改善、费用减少的背景下,2024Q4公司业绩已实现扭亏;需求复苏、产能扩张叠加费用影响趋稳,2025年业绩有望继续改善。

   关注兽用化药与原料药行业变化。(1)兽用化药:兽药行业需求受下游养殖规模与防疫程序影响,"小而美"的行业整体规模不大;但产品同质化特征明显,企业面临激烈竞争。两大趋势变化正在演绎:①养殖规模化驱动兽药产品需求"高端化";②头部企业具备产能、研发与销售渠道优势,盈利水平领先驱动市场份额增加,行业集中度提升中。(2)原料药:2022年以来兽用化药原料药受供给过剩及下游需求疲软的影响,价格持续下跌。周期底部或已到来,下游需求恢复叠加供给端缓慢出清有望驱动价格底部抬升。

   需求复苏,新产品推出有望驱动制剂业务恢复增长,纵向深化布局原料药业务正迎来收获期。①制剂需求底部复苏,收入与利润有望修复。公司的兽药制剂产品具备显著优势,以"治嗽静"为例,其采用专利菌种,且发酵技术和纯化工艺领先,联合中药与饲料添加剂的"稳蓝增免"方案是诸多养殖场解决蓝耳病的良方;泰地罗新、加米霉素、贞芪颗粒等新产品也正成为制剂业务新的增长看点。下游养殖盈利改善下的兽药需求复苏和新产品销售推进有望共同驱动制剂业务增长。②布局上游原料药,产能扩张落地后费用影响减少,工艺升级驱动生产成本下降,收入规模与盈利水平有望显著提升。公司前期业绩亏损主要系原料药产能扩张下(可转债)财务费用与固定资产折旧增加所拖累。随着募投项目陆续投产,相关折旧与费用均已体现,基数不会再增长;若销售规模进一步提升,预计相关费率有望下降。与此同时,2025年行业供求格局好转,部分产品供不应求;公司继续扩张原料药产能(泰乐菌素与泰万菌素产能预计有望提升至3000、1200吨/年),预计2025-2027年公司原料药销售量有望明显增长,生产成本也将显著下降(来源于高效菌种筛选与发酵工艺优化体系的突破,泰万菌素等原料药的发酵效价显著提升),原料药业务有望兑现业绩。

   横向开拓宠物药品等新蓝海市场。近年来,公司宠物药品研发成果开始落地。截止2024年末,已取得6个宠物用新兽药注册证书,共有14款宠物药品及16款宠物保健品,涵盖了驱虫、抗感染、慢性病治疗及中药保健,包括基础预防到常见病症的相关领域产品。"盛宠宁"、"宁尔舒"等产品的推出,有望与线上和线下渠道开拓共振,带来新的业绩增长点。

   # 盈利预测与评级

   首次覆盖,给予"买入"评级。化药需求回暖驱动兽药业绩复苏;新产能陆续投产,原料药业务有望在销量增长、成本下降与费用减少的共振下兑现业绩高弹性兑现。预计公司2024-2026年实现营业收入12.33/16.77/20.60亿元,同比+20.9％/+36.0％/+22.8％;实现归母净利润-0.18/1.49/1.92亿元;当前股价对应2025-2026年PE估值水平为16X/13X。给予公司2025年行业平均PE21X,目标市值较当前水平涨幅空间28％。首次覆盖,给予"买入"评级。

   # 风险提示

   原料药价格大幅波动;下游养殖行业周期波动;应收账款回收的风险等。