招商银行(600036):盈利增长改善、资产质量稳健-2024年报点评

# 核心观点

   事件:招商银行公布2024年年报,2024年营收同比增长-0.48％(2024年前三季度增速为-2.91％),拨备前利润同比增长0.63％(2024年前三季度增速为-2.66％),归母净利润同比增长1.22％(2024年前三季度增速为-0.62％),营收降幅逐季收窄,全年利润实现正增长,基本面表现稳健,我们点评如下:招商银行2024年四季度归母净利润同比增长7.64％,其中规模扩张、非息收入增长、成本压降是主要驱动因素,净息差同比收窄、计提信用减值同比增加对盈利增长略有拖累。规模扩张明显提速。去年四季度,招商银行生息资产(日均余额口径)同比增长8.76％,较2024Q3增速提升2.23个百分点,2024Q4单季新增生息资产规模(日均余额口径)为4149亿元,仅次于2023Q1的资产投放水平,主要是因为大幅增加债券资产、同业资产配置力度,预计与去年四季度降息、降准后流动性充裕驱动利率下行,以及政府债券供给增加有关;与此同时,信贷投放也有所恢复,信贷增速逐步趋稳。

   从信贷增长的结构来看,我们采用本公司口径下的期末时点数据进行分析,去年四季度,招行新增一般性对公贷款、零售贷款均同比多增,压降票据贴现,特别是新增零售信贷处于2023Q3以来最好的水平,主要受益于住房按揭贷款规模增长325亿元,处于2021年以来单季度投放最好的状态,这与去年9月底一系列政策出台后,房地产市场略有回暖有关,进而驱动按揭买房需求增加以及提前还贷压力有所减轻。此外,信用卡贷款投放也有所加快,小微贷款、个人消费信贷增长较为稳健。总体来看,去年四季度招行零售信贷投放明显回暖,零售信贷余额增速也触底回升。存款竞争力极强。负债端方面,招商银行存款优势非常明显,去年四季度新增存款(日均余额口径)为2455亿元,同比明显多增,存款增速呈现逐季回升的态势,在国股行中表现非常优异,此外,同业负债增长也好于季节性,计息负债规模明显扩张,较好的负债基础为招商银行扩表打下坚实的基础。净息差仍承压,与银行业趋势一致。去年四季度,招商银行单季净息差为1.94％,同比下降10bps,自2023Q4以来同比降幅持续收窄,环比下降3bps,具体来看:1、资产端收益率环比下降16bps。去年四季度招商银行生息资产收益率为3.33％,环比降幅有所走阔,主要受贷款利率环比下行21bps的拖累,预计主要影响因素是去年 四季度存量房贷利率下调,对贷款收益率有影响。

   2、负债端成本环比改善14bps。去年四季度招商银行计息负债成本率为1.5％,环比下降显著,主要受益于去年四季度存款挂牌利率下调进而驱动存款利率降低至1.4％,处于上市银行较低水平,同时在市场流动性充裕的背景下,同业负债成本也明显回落。当前存款定期化趋势依然延续,活期存款占比还在下行,某种程度上对存款成本略有掣肘。3、展望未来,预计招商银行净息差仍将承压,这也与银行业趋势一致,主要的拖累因素在于实体有效融资需求偏弱,资产端重定价驱动收益率还有下行压力,而负债端改善的速度将慢于资产端收益率下行,对净息差带来压力。但考虑到招商银行极强的存款优势,预计其净息差的绝对值将处于行业较高水平。中收增速降幅明显收窄。去年四季度,招商银行手续费及佣金净收入同比增长-4％,较2024Q3增速提升8.8个百分点,其中财富管理业务收入增速转正,一方面,去年四季度权益市场好转,指数型权益基金发行量显著加快,带来基金业务收入增长改善;另一方面,2023年四季度开始执行的保险"报行合一",在去年四季度有低基数效应,驱动代理保险业务收入增速降幅收窄。除此之外,理财业务在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动,代理理财业务收入仍维持较快增长。

   与资本市场相关性较高的托管业务、资产管理业务收入在去年四季度也均有不错的改善,以信用卡为主的银行卡手续费收入增长相对低迷。展望2025年,在稳定股市楼市的政策基调下,资本市场活跃度预计好于2024年,而招商银行中收与资本市场相关性较高,预计将驱动其手续费及佣金净收入逐步回暖。其他非息净收入增长提速。去年四季度,招商银行其他非息净收入同比增长53.6％,较2024Q3增速提升42.6个百分点,在去年四季度利率快速下行的背景下,其债券投资和非货币基金投资公允价值增加。成本支出进一步压降。去年四季度招商银行成本收入比为38.77％,同比下降3.68个百分点,员工费用以及各项业务费用均有所下行。展望2025年,招商银行将继续推动降本增效,预计成本收入比将保持稳中有降的态势。资产质量保持稳健。去年四季度末,招商银行(集团口径)不良率环比提升1bps,与2023年末持平,去年各季度之间不良率略有波动,关注率、逾期率分别环比下降1bps、3bps,略有改善,资产质量总体保持稳健态势。

   去年末,招行拨贷比为3.92％,环比下降14bps,拨备覆盖率环比下降20.17个百分点至411.98％,虽然2024Q4单季计提的贷款减值损失同比多增,但在贷款大规模投放的基础上,去年四季度计提的贷款减值损失环比并未大幅增加,导致拨备有所下降,但仍维持行业较高水平,抵御风险能力充足。

   进一步观察各项信贷资产质量表现,以下我们采用招商银行(本公司)口径数据进行分析:①对公信贷信用风险压力较小,并且还在改善。去年四季度末,招商银行一般对公贷款不良率、关注率、逾期率分别环比下降4bps、13bps、5bps,表现优异;②零售信贷风险仍在缓慢暴露。去年四季度末,招商银行零售信贷不良率、关注率、逾期率分别环比提升4bps、8bps、3bps,延续上升趋势,其中个人住房按揭贷款、消费贷资产质量相对稳定、信用卡贷款信用风险仍维持高位、小微贷款风险暴露略有加快。③不良生成率略有上行。去年四季度,招商银行单季不良生成率(年化)为1.15％,同比、环比均有所提升,考虑到不良生成季度之间的波动,若按全年的数据观察,2024年不良生成率较2023年提升2bps至1.05％,尚处于较低水平。其中,去年四季度对公信贷、零售信贷(不含信用卡)不良生成略有加快,信用卡不良生成小幅放缓。零售业务增长明显修复。受益于去年四季度资本市场活跃度提升、市场风险偏好改善,招商银行各项零售客户数、AUM增速均较2024Q3有明显提升,在市场低迷时,招行零售业务仍保持非常稳健增长,在市场好转时,其零售业务弹性显著,侧面印证了招商银行零售业务的竞争力极强。

   # 盈利预测与评级

   招商银行2024年报亮点在于:①扩表加快,特别是零售信贷中的按揭贷款、信用卡贷款增长较为明显,叠加债券类资产配置力度加大,共同驱动生息资产增长提速;②存款优势极强,负债基础好,并且在存款成本下行、且处于银行业极低的负债成本基础上实现存款较快增长,为未来资产端扩张形成支撑;③在资本市场改善的环境下,大财富管理业务收入回暖、各项零售客户数及AUM增速明显修复,印证了招商银行零售业务极强的竞争优势以及在预期好转时零售业务弹性极大。④在资产端扩张时,招行核心一级资本充足率保持行业前列,内生增长能力较强,并且35％的分红率保持行业领先水平,在可预见的将来,招商银行具备较高的分红率提升的潜力。

   2024年报不足之处:零售信贷风险仍处于暴露阶段,尚未见到明显的拐点,这与银行业趋势预计一致,但招商银行面临的压力较同业更小,其零售业务营收、税前利润对全行的贡献仍超过50％。展望未来,随着增量财政政策逐步落地,经济有望筑底,银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段,招商银行基本面、估值中枢也有望回升,叠加其高股息特征,投资性价比较高,属于"进可攻、退可守"的标的。预计2025年招商银行营收增速为0.61％,归母净利润增速为1.24％,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为55元,相当于2025年1.2XPB。

   # 风险提示

   零售资产质量大幅恶化,房地产风险大面积蔓延。