道恩股份(002838):25年开始业绩将快速增长,高壁垒DVA产品待规模化放量-深度点评

公司改性塑料和热塑性弹性体产能正有序扩张,除了稳定增长的改性塑料和快速增长的TPV等业务,共聚酯等产品有望在25年进一步提供业绩增量,因此我们推测25年业绩将显著增长,若DVA规模化放量,业绩增速将在此基础上进一步提升。公司主业抗周期能力强,新产品研发多线并行,落地放量后将对产品结构和利润结构带来大幅优化,首次覆盖给予"强烈推荐"投资评级。

   国内TPV龙头公司,改性塑料业务提供安全垫。公司自成立以来聚焦热塑性弹性体(主要为TPV)、改性塑料和色母粒产品的研发、生产、销售和专业服务,目前是国内TPV产量第一的生产企业。公司2016-2024年收入复合增速达26.7％,归母净利润复合增速7.5％。收入的快速增长主要与熔喷料需求增长、改性塑料大客户战略推进、产能有序扩张等因素有关。分业务来看,公司改性塑料业务起到压舱石作用,贡献七成左右收入;毛利率相对更高的热塑性弹性体业务则为公司主要利润来源,具有较大弹性;色母粒业务经过多年的技术积累与市场开拓,市场竞争力不断提升。

   热塑性弹性体逐步国产替代,改性塑料平稳发展。(1)热塑性弹性体是高性能材料,其在汽车和医疗、建筑等行业的应用正在迅速增加。热塑性弹性体市场集中度较高,主要参与者包括杜邦、巴斯夫等,我国热塑性弹性体的研发能力和生产水平还落后于国外先进企业,近年来,以道恩股份为代表的国内企业在热塑性弹性体的部分细分领域取得了长足技术进步,具备了与国际巨头直接竞争,获取国内市场份额的能力,热塑性弹性体产品已逐步实现国产替代。热塑性硫化橡胶(TPV)市场集中度较高,道恩为国内TPV龙头公司,也是该产品国产替代的先驱,热塑性弹性体中的"明星品种"TPV拥有性能、成本、环保优势,由于对豪华、低排放、安全和高性能车辆的需求不断增长,汽车轻质材料在过去几年中强劲增长,我们认为未来汽车领域有望主导TPV应用市场,根据Freedonia数据,预计2024年全球TPV需求达到51.55万吨。(2)改性塑料市场规模仍然有较大提升空间。根据华经产业研究院数据,国内改性塑料市场规模逐年攀升,2014年中国改性塑料市场规模约为1014亿元,2023年增长至2832.16亿元,期间复合年增长率达12.1％。增长主要源于初级形态的塑料产量及塑料改性化率均呈稳步提升的态势,此外,我们认为随着家电消费升级和换新需求落地,家电用改性塑料的需求还有望 继续呈现上升趋势。与热塑性弹性体不同的是,改性塑料市场集中度较低,而近几年随着科技进步和消费升级,推动家电、汽车、通信、精密仪器新品开发力度加大,产品更新换代速度加快,下游行业对改性塑料的需求量会持续增加。这些领域需用的改性塑料技术和资金壁垒较高,规模小,技术水平落后、创新能力薄弱的生产企业将无法进入,面临被淘汰或整合的境况,因此集中度逐步提升。对于规模大、技术水平领先的头部企业来说将会受益。

   DVA等高壁垒产品待放量,紧抓塑料再循环趋势。(1)随着汽车行业大发展,轮胎行业轻量化、高气密性成为该行业的发展趋势,与传统硫化丁基橡胶轮胎气密层相比,DVA制备的轮胎可使气体阻隔层重量显著减少,而其气密性却提高7～10倍,我们认为公司DVA产品不断实现技术突破后,若产品能成功落地,预计市场空间广阔。我们测算了不同渗透率及单轮胎添加量下在制备轮胎时添加DVA的市场规模,可得有望开拓百亿市场。且当前DVA渗透率为0,若产品能成功放量,由于技术壁垒较高,公司具有竞争优势,未来市场空间广阔。(2)公司酯化合成及氢化反应平台产品不断迭代,不断挖掘新增长点,2019年道恩股份实现了氢化丁腈橡胶项目装置顺利开车并产出合格产品,提高了公司的整体竞争能力,后续正加快产能填平补齐,大力开发高端客户。我国PCT、PETG/PCTG市场国产化率较低,供需存在缺口,进口替代发展空间较大,我们认为2023年公司与浙江合复、邹湘坪、蒋红亮共同投资设立合资公司,由合资公司作为项目主体建设共聚酯材料项目,进入该领域符合市场发展趋势,后续有望为公司带来新的利润增长点。(3)公司顺应大势,与海尔合力推进PCR塑料再循环业务。目前,全球循环新材料产业规模处于快速增长阶段,其中再生塑料是重点发展产业之一,是大势所趋。我国 也出台多项政策,鼓励支持再循环产业的发展,家电、汽车、包装等多领域切入加大再生塑料应用比例要求,推动强制添加再生塑料已经成为全球大趋势。我们认为公司与海尔旗下再循环业务平台合作,共同推进PCR塑料再循环材料业务将充分发挥双方在塑料循环利用领域的优势,实现资源共享、优势互补,为道恩股份增加新的利润增长点。

   首次覆盖给予"强烈推荐"投资评级。公司改性塑料和热塑性弹性体产能正有序扩张,除了稳定增长的改性塑料和快速增长的TPV等业务,共聚酯等产品有望在25年进一步提供业绩增量,因此我们推测25年业绩将显著增长,若DVA规模化放量,业绩增速将在此基础上进一步提升。公司主业抗周期能力强,新产品研发多线并行,落地放量后将对产品结构和利润结构带来大幅优化。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入60.04/67.92/74.80亿元,同比分别增长13％/13％/10％,实现归母净利润1.78/2.29/3.13亿元,分别同比增长26％/29％/36％,对应PE分别为38.0/29.4/21.6倍,考虑到未来DVA、共聚酯及PCR塑料等产品如果能顺利量产并且推广,存在较大空间,首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:主要产品原材料价格波动的风险、宏观经济环境变化引发的风险、募集资金投资项目新增产能的市场开拓风险、新产品能否完成推广和放量的风险。