天振股份(301356):PVC地板龙头破局,涅槃开启新周期-深度报告

PVC地板龙头破局,涅槃开启新周期天振股份成立于2003年,从竹地板制造转向PVC地板外贸代工,凭借技术迭代(LVT→WPC→SPC→MGO)与强研发能力(34项专利,发明专利21项),2018年推出MGO地板获国际龙头Shaw认可,2019年越南子公司投产应对中美贸易摩擦,迅速跻身行业三强(2021年全球市占率7.14％)。近年受美国供应链溯源影响业绩承压(2023年营收仅3亿元),但海外产能布局深化(越南/美国工厂)与RPET新品投放推动2024年订单加速修复,涅槃开启新一轮成长周期。

   需求与供给:替代趋势明确,东南亚产能崛起需求端:PVC地板因环保、安装高效及性价比优势,加速替代传统地面材料。美国为核心需求市场,2021年进口占全球67％,从美国市场看,LVT/WPC/SPC为代表的片材PVC地板由于安装简便、成本低,近年来渗透率快速提升,从2016年6.0％至2022年达28.0％。需求快速增长,但由于生成成本的压制,美国进口依赖度持续维持在50％+,欧洲由于本土具有生成商,进口依赖度仅25％。供给端:中国制造优势突出,为全球核心生成地区,但溯源＆关税因素影响下,21年后美国进口中国PVC地板比例快速下行,东南亚等地区海外产能重要性持续提升。根据联合国统计局,2023年中国PVC地板出口额中约40％来自美国市场,美国PVC地板进口中约50％来自中国,美国市场中来自于越南的PVC地板占比已经达到25％,预期未来有望进一步提升。

   强制造＆研发力为基,优质新品引领订单修复产品:造能力突出,规模效应显著,溯源前盈利能力高于友商。对比海象、爱丽等竞争对手,公司溯源前毛利率、净利率均有显著优势,盈利能力优势源于公司强制造能力＆规模效应下,公司细分品类毛利率高于友商,其中WPC这一公司引领创新的高盈利细分品类上公司毛利率/产品占比优势更为明显。产能布局上,公司在东南亚地区外进一步布局了美国产能,优势明显。研发:推出RPET新品引领产业链趋势。公司研发能力突出,持续引领行业变革,如WPC、MGO等产品,24年公司推出了RPET新品,地板继续沿用锁扣工艺,在保留了原有产品安装便利、防水阻燃等优势的基础上,在耐磨、耐热、外观等方面进行了提升,有望成为产业趋势,公司是行业率先量产的企业,具有显著的先发优势,有望搭乘RPET地板渗透率快速提升的红利,推动公司业绩复苏同时提升产业链份额,打开成长天花板。客户:溯源前公司凭借优质产品＆强研发力,长期绑定优质客户资源。公司主要客户包括全球最大的地毯制造和经销商SHAW、全球最大的弹性地材供应商TARKETT、全球最大的地板公司MOHAWK、北美领先的地板专业零售商林木宝等,形成长期战略合作伙伴关系,客户黏性较强。我们认为,头部企业对供应链要求较高,公司作为少数上市公司,产能充 足＆产能布局完善,凭借此前客群关系,订单回流可期。

   盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年分别实现营收9.08/20.3/37.21亿元,分别同比增长191％/124％/83％,实现归母净利润-0.33/1.52/4.11亿元,26年同比增长170％,25-26年对应当前PE分别为25/9X。考虑公司业绩正处于修复期,RPET新品有望拉动公司提升产业链份额打开长期空间,且当前市值下,公司拥有货币资金+交易性金融资产合计16.75亿元,无银行借款,整体估值性价比较高,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示汇率波动风险;原材料成本大幅上涨风险;新产品市场推广不及预期