华锡有色(600301):锡锑双主业,内生外延增长可期-深度研究报告

公司是国内锡锑主要生产服务商。公司前身为南宁化工厂,2023年通过资产重组转型锚定矿业主业,更名为"华锡有色",成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司。重组后公司主要产品产量大幅增长,盈利能力稳步提升,23年锡精矿(含低度锡)产量6,500金属吨、锌精矿产量3.59万吨、铅锑精矿产量1.41万吨,营业收入29.24亿元、归母净利润3.14亿元。

   布局优质矿产资源,主力矿山扩产成长可期。2024H1,公司3座矿山合计保有锡、锑、铟、锌、铅、银资源储量6495万吨,依托丰富地质勘查经验,保障公司矿山深部资源接续。1)铜坑矿(100％):老牌矿山深部接替,产能或翻倍增长。23年保有锡金属6.4万吨、锑金属3.2万吨,配套车河选矿厂,生产锡精矿5329吨、铅锑精矿5135吨、锌精矿2.3万吨。矿山设计产能132万吨/年,实际产能160万吨/年,在建一期黑水沟-大树脚矿段(99万吨/年)、二期巴力-长坡锌矿段(66万吨/年),一期预计26年投产,未来矿山总产能超300万吨/年。2)高峰锡矿(58.75％):国内罕见大型特富锡矿,增量降本共进。23年保有锡金属17.4万吨、锑金属17.7万吨,配套巴里选矿厂,生产锡精矿4451吨、铅锑精矿1.43万吨、锌精矿2.69万吨,营业收入13.28亿元,净利润6.29亿元。矿山产能33万吨/年,105号矿体深部开采工程建成后产能提高至45万吨/年,完工后有望缩短竖井运输时间4/5,大幅降低生产成本。3)佛子冲铅锌矿(100％):24年集团注入资产,铅锌产能增量大。24年公布采矿权范围内保有铅金属19.5万吨、锌金属24.5万吨,伴生铜1.49万吨,银174吨。矿山设计采选能力为45万吨/年,配套古益选矿厂,2024年H1完成出矿量21.30万吨,营业收入1.87亿元,净利润1678万元,当前正推进年采选80 万吨铜铅锌矿技改扩建项目,未来产能增长空间大。

   集团其他资产待注入,未来成长空间可期。华锡有色重组时,集团承诺将佛子矿业、来冶公司、五吉公司注入上市公司体内,以解决同业竞争。目前公司托管五吉公司69.96％股权,该矿山主产锑精矿,24年披露矿山可采储量(或低估)锑金属6190吨、铅金属4538吨、锌金属13069吨、银金属29.5吨,产能9万吨/年,当前正推进采选30万吨年扩建工程建设。此外,公司托管集团的来冶公司(100％)主要负责华锡有色冶炼委托加工,华远公司(40％)主要生产高品质锑锭、三氧化二锑、焦锑酸钠等锑系列产品,有望推动锑产业强链、延链。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5/10.7/11.6亿元,分别同比+108.7％、+63.3％、+8.6％。选取湖南黄金、兴业银锡为可比公司,可比公司2025年PE估值均值17倍,我们给予公司2025年16倍市盈率,目标价27.03元,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:锡锑价格大幅波动;宏观经济周期波动风险;产业政策变化风险。