新华保险(601336):资产端高弹性的寿险标的

投资逻辑

   资产端高弹性寿险标的,股市向上反弹叠加低基数,有望带来25Q1利润较好增长,叠加开门红表现较好,有望迎来β行情。

   负债端:专业化市场化改革的新战略,转型举措向其他头部险企靠齐。队伍方面,推出新"基本法",以绩优个人、绩优组织为主线,强调个人能力提升,有望推动人均产能继续提升,2024H1公司代理人月人均产能为1万元,平安、国寿、太保均在2万以上;服务方面,先后推出"新华尊"会员私享服务体系、"新华安"居家养老服务体系等服务品牌矩阵,填补了相关服务领域的空白。

   资产端:β弹性显著高于同业。公司权益弹性较高体现在三个方面:一是权益配置比例高于其他公司,剔除优先股后,2024H1新华股票+基金配置比例为17.6％,平安、太保、国寿、太平分别为10.8％、11.6％、11.8％、12.6％;二是权益配置中,2024H1新华接近90％的股票和全部基金计入FVTPL账户,仅次于国寿的92.3％,同期平安、太保、太平分别为37.9％、79.2％、66.3％;三是通过"(股票+基金)/归母净资产"计算的权益杠杆高,截至2024H1新华权益杠杆高达2.89,同期平安、国寿、太保、太平分别为0.60、1.45、1.07、2.37。假设权益市场上涨5％(负债端吸收50％),对2024H1利润增速贡献为39％。投资收益率方面,受非标资产大量到期(占比从2016年的33.2％下降至2024H1的9.8％)与长债配置偏低(总体呈提升趋势,从2016年的35.7％提升至2024H1的49.1％,其他寿险公司55％以上)双重因素影响,净投资收益率下滑较快;由于权益配置比例高,风格较为灵活,总投资收益率弹性较高。2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct至3.2％,总投资收益率同比+1.1pct至4.8％;2024Q1-3年化总投资收益率6.8％,年化综合投资收益率8.1％(包括FVOCI债权变动),同比+5.1pct。

   盈利预测、估值和评级

   我们预测,2024/2025/2026年公司新业务价值为64.8/68.5/74.0亿元,同比+114％/+6％/+8％,归母净利润250.4/169.4/203.1亿元,同比+187％/-32％/+20％。公司负债端开门红表现优于同业,资产端权益弹性高,分别给予A/H股0.72、0.44XPEV,对应目标价分别为66.51元、43.95港元。当前公司内含价值大幅折价,2025年A/H股PEV估值隐含的长期投资收益率假设仅为2.0％、0.7％,测算3.5％投资收益率假设下2025年合理估值为0.89XPEV,A/H股较当前分别存在75％、250％左右空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   长端利率超预期下行;前端销售不及预期;权益市场波动。