天山铝业(002532):全球布局,增量可期的一体化铝行业龙头-首次覆盖报告

公司布局海外资源,持续提升上游原料保供能力。公司积极拓展海外投资,在印尼、几内亚铝土矿资源优势国家投资收购。随着各项目加速释放,公司将充分受益印尼氧化铝全球成本洼地的价格优势,进一步扩大生产成本优势;同时在氧化铝现货供给偏紧的局面下,各环节原料自给率大幅提升,确保原料供应稳定性,充分体现一体化经营优势; 国内电解铝产能触及天花板,公司仍有合规产能待投放。根据公司2021年2月24日披露的调研纪要称,公司从国家发改委获批的电解铝合规产能是140万吨/年,目前已建成产能120万吨/年,还有20万吨/年产能待建;公司电解铝产能仍有增长预期,未来利润增量可期;

   铝土矿成本支撑,氧化铝价格或展现韧性。几内亚地处西非,雨季时间较长,经常发生河道、运输线路堵塞事件,对铝土矿开采及运输造成困难。此外,几内亚国内政局不稳定,长期由军政府掌权,铝土矿供给存在诸多不稳定因素。在铝土矿价格持续上行的情况下,氧化铝价格存在较强的成本支撑,或展现出一定的韧性。

   我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.93、1.13、1.32元,由于成本端氧化铝价格下跌为电解铝盈利打开空间,上游铝土矿价格持续上行又为氧化铝提供成本支撑。公司作为垂直一体化水平较高的铝企,行业景气度提升下,预计业绩有望实现持续增长。根据可比公司2025年的市盈率估值情况,给予公司9倍PE估值,对应目标价为10.17元,首次给予买入评级。

   风险提示海外投资项目建设投产不及预期、国内产业政策变化、铝土矿供给大量释放、测算假设变动对结果造成影响、行业需求增速不及预期