燕京啤酒(000729):如何看待燕京啤酒后续利润改善空间?-深度报告

2023-2027年我国啤酒总量降幅可控,燕京啤酒份额预计稳中微增。2023-2027年中国啤酒主力消费者15-64岁人口数将小幅回升,给未来1-2年的国内啤酒消费提供消费者数量支撑。同时,参考美、日、韩、德四国啤酒市场,人均啤酒用量随老龄化、健康意识升级以及饮品多元化减少。预计国内啤酒总量在2023-2035年将以-1.7％的复合增速缩减,其中2023-2027年受益主力消费者数量短期稳定,预计将以-0.9％的复合增速缩减,未来2年国内啤酒总量降幅可控。燕京啤酒份额:产品端,燕京啤酒已成功打造全国性中高档成长性大单品U8,同时公司拥有清爽、鲜啤两大塔基产品,和"1+3"品牌矩阵,产品及品牌势能亮眼。区域端,燕京啤酒深耕北京、内蒙古、广西等市场,核心市场占有率高,且啤酒各区域总体竞争格局稳定,头部啤酒份额仍呈集中趋势,燕京啤酒份额仍将稳中微增。综合预计2023-2027年燕京啤酒总销量将以0.5％复合增速微增,其中预计销量增长主要依靠于相对稳定的啤酒总量市场以及以U8为代表的大单品带动下每年平均提升0.2pct的市场份额。

   U8未来体量空间还有多大?燕京U8是燕京啤酒收入端在2023-2027年能保持稳健微增的核心驱动产品,同时也是公司促进产品组合结构性升级、盈利能力提升的关键。参考8元左右价格带在中国啤酒市场的占比以及产品、价格高度相似的漓泉1998在广西市场燕京啤酒总销量中的占比,预计中性假设下,到28年公司啤酒总销量约400万千升,其中U8占比可达到约32％,即128万千升。

   改革成效稳步兑现,对比同业空间仍可期。根据测算,我们预计2028年较2023年,公司毛利率受益U8占比提升、生产人员及产线优化整合以及原料综合价格下降具备7.9pct提升空间;营业税金率受益产品结构升级使单价提升有降低0.7pct的空间;费用率通过人员优化及薪资体系优化有降低2.9pct的空间,考虑子公司减亏后稳态下少数股东损益占比及实际所得税率改善,归母净利率总改善空间约8pct。

   根据公司24年业绩预告,结合24H1子公司减亏情况,我们下调收入,上调净利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.37、0.53、0.64元(原预测24-26年为0.32、0.42、0.50元)。我们延续FCFF估值法,得到公司权益价值为468亿元,对应目标价16.59元,维持买入评级。

   风险提示U8放量不及预期、降本增效不及预期、啤酒行业整体消费疲软、理论测算结果偏离现实