华峰化学(002064):行稳致远,越过山丘-深度研究

华峰化学:聚氨酯制品行业领军者

   公司专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品,以及己二酸等聚氨酯原料,是我国聚氨酯制品行业的领军者。公司是国内氨纶龙头,现有氨纶产能为32.5万吨/年,位居全球第二、全国第一,在建15万吨/年产能。除氨纶外,公司现具有135.5万吨/年己二酸产能,52万吨/年聚氨酯原液产能,位居全球第一。展望未来,大股东拟注入聚氨酯树脂和TPU两块聚氨酯制品资产,公司拟向产业链上游延伸布局,公司聚氨酯制品行业领军地位有望进一步强化。

   氨纶:需求高增,公司凭成本优势穿越周期,静待景气回暖

   过去十年氨纶需求CAGR高达9.2％,原因主要有三:一是以运动服装为代表的需求基本盘高速增长,二是以休闲服装/正装为代表的边际需求高速增长,三是以卫材需求为代表的新兴需求不断扩展。展望未来,中国运动服装行业发展方兴未艾,穿着舒适是人类对服装的永恒追求,人类仍在不断发明创造具有弹性的纺织品,氨纶需求有望保持高速增长。当前仍处于扩产潮后半程,华峰化学、晓星氨纶、莱卡银川等企业仍有产能拟投,未来两年行业供给增速预计仍将维持在10％附近。行业景气或将在底部徘徊一段时间。当然,后续观察实际产能落地情况。公司氨纶成本优势明显,在生产工艺、能源优势、人工成本、折旧等多个方面具有优势。凭借成本优势,公司穿越了数轮氨纶景气周期,年产能从0.6万吨扩张至32.5万吨,成为中国氨纶产能冠军。凭借成本优势,公司仍可穿越本轮周期,静待景气回暖。

   己二酸:行业扩产潮已过,景气或否极泰来

   己二酸应用于聚氨酯、尼龙66、PBAT等。2023年国内表观消费量176.8万吨,同比增长15.5％。2021年可降解塑料PBAT价格大涨,企业规划了大量己二酸新产能。这些产能在2022～2024年集中释放,目前扩产潮已过,预计2025供给增速将大幅回落,行业景气或望改善。公司因具有工艺、能源、副产品三大优势,占据了行业成本曲线最左侧位置。

   展望未来,越过山丘,新章待启

   2024年11月,公司拟通过发行股份及支付现金收购大股东持有的华峰合成树脂和华峰热塑的100％股权,现处于尽调阶段,定价尚未明确。若最终落地,将进一步横向扩展产业链,提高公司核心竞争力。公司还通过布局上游原材料(BDO-PTMEG)做产业链纵向延伸,有望进一步巩固成本优势。近两年来,大股东在聚氨酯领域有大量布局,未来或也有望为公司赋能。

   投资建议:维持"买入"评级

   公司专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品,以及己二酸等聚氨酯原料,是我国聚氨酯制品行业的领军者。氨纶扩产潮尚未结束,行业在底部徘徊,静待转机;己二酸扩产潮已过,景气或否极泰来;聚氨酯原液景气波动较小。公司具有领先行业的成本优势,并借此越过山丘不断成长。未来随着公司主业景气复苏,横向扩展和纵向延伸稳步推进,公司业绩中枢有望提升。暂不考虑公司正进行收购的大股东资产,预计2024/2025/2026年公司归属净利润分别为:22.9/33.7/39.9亿元,维持"买入"评级。

   风险提示

   1、氨纶需求增速下行;2、己二酸景气持续低迷;3、氨纶行业技术变革;

   4、全球地缘政治动荡;5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。