重庆啤酒(600132):现饮渠道需求承压,提升罐化率优化产品结构

事件:公司披露2024年业绩快报。根据公司公告,2024年公司实现营业收入146.45亿元,同比-1.1％,实现归母净利润12.45亿元,同比-7％,实现扣非归母净利润12.22亿元,同比-7％。测算2024Q4公司实现营业收入15.82亿元,同比-11.45％,实现归母净利润-0.87亿元,同比增亏0.8亿元,实现扣非归母净利润-0.84亿元,同比增亏0.71亿元。

   投资分析意见:由于需求疲软导致销量承压,下调盈利预测,预测2024～2026年公司归母净利润分别为12.45、13.07、13.99亿(前次为14.72,16.05,17.28亿),同比-7％,+5％,+7％,当前股价对应24-26年PE为21x,20x,19x。由于外部需求压力较大,短期面临一定的消费降级压力,拖累业绩预期,下调评级为"增持"。中长期看,我们认为啤酒结构升级并未结束,公司背靠嘉士伯集团,高端啤酒单品储备丰富,同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道,若未来需求恢复,那么依然有望恢复到较快的增长区间。此外,公司注重股东回报,2021～2023年股利支付率达83％、99.6％,101.39％,且未来资本开支规模收缩,有能力和意愿维持高分红水平,假设未来分红率维持在90％,24年预告归母净利润对应算得股息率为4.2％,当前公司股息率依然具备一定的吸引力。

   2024Q4外部需求延续疲软,去库存加大收入压力。根据公司公告,2024年公司啤酒销量同比下降0.75％,为297.5万吨,推算2024Q4啤酒销量为31.8万吨,同比下降8％。

   吨价看,测算2024年公司实现吨价4922.5元/吨,同比下降0.4％,其中2024Q4吨价4973.3元/吨,同比下降3.7％。Q4销量、吨价均显著下滑主因高基数下,现饮场景需求承压,同时公司为了去库存增加了终端的费用投放力度所致。从产品结构看,我们预计24年嘉士伯、风花雪月、乐堡、大理等单品实现销量增长,而乌苏、重庆、1664表现较弱。

   针对当前的需求情况,公司积极提升罐化率水平,加大非现饮渠道的布局,产品上在非现饮渠道投放高端、超高端的产品改善产品结构。同时针对新零售渠道的变化,公司细分不同的渠道类型,设置专门的销售团队进行专业化的服务,提升渠道管理水平。

   2025年成本端依然存在利好,毛利率弹性来自于产品结构。我们预计2025年麦芽、包材成本有望延续下降趋势,尽管佛山工厂折旧摊销增加,但亦有效改善了运输成本,综合看预计2025年成本压力不大,毛利率提升的空间取决于产品结构变化。

   核心风险假设:原材料成本大幅度提升,消费降级打断啤酒结构升级进程。

   股价表现的催化及:乌苏、1664等大单品快速放量。