锦泓集团(603518):渠道提效继续推进,高毛利IP授权贡献新成长-深度研究

TEENIEWEENIE为品牌矩阵核心,2023/24顺利完成股权激励目标业绩。公司于2017年收购TEENIEWEENIE品牌带动营收规模扩张,目前公司拥有TEENIEWEENIE、VGRASS和元先三大品牌,2024年预计总营收44亿元/归母净利3.1亿元,2017-2024年营收/归母净利CAGR分别达8.0％/7.1％。其中TW品牌自2022年起营收占比保持77％以上,为营收最主要贡献。2023年5月公司通过限制性股票激励计划,其中对2023-2025年净利润目标为2.07/3.06/4.46亿元,2023年公司归母净利2.98亿元大幅超额完成激励目标,2024年参考业绩快报同样完成激励目标。以24年快报值计算,25年公司净利润增速目标为45.3％。

   TW抖音自播定位上新,高效匹配人、货、场带动免费流量。2021年公司提前识别抖音渠道红利并加大投入,带动TW抖音渠道销售快速增长。区别于部分品牌,TW将抖音自播定位为大部分新品和高客单产品展示,目前可保持每周上新的稳定节奏。在不同直播时段,TW针对不同消费群体设置了不同产品线,并配合不同的主题场景风格和视觉方案,预计主要通过场景创新带动免费流量而非投流促进成交。24H1TW的线上营收达7.2亿元,占TW营收的比重已升至44.1％。24H1TW品牌再完成了对男/女/童装抖音直播矩阵号的构建,三大品类在运营端目前可形成较好的资源协同。2017-2023年TW女装/男装/童装的营收CAGR分别10.3％/12.8％/22.7％,24H1男装/童装在TW的收入占比已提升至11.5％/20.4％,后续有望成为新的增长动力。

   TW线下渠道改革推动利润弹性初现,探索高端化产线带动客群拓展。

   公司自2023年以来持续推动线下渠道改革,包括关闭低效直营店、推动非一线/新一线城市的直营转加盟,以及改变直营渠道的店态店型等以提升单店业绩。截至24Q3TW品牌直营门店756家(较年初净减104家),加盟门店较年初净增66家至304家,包含53家直营转加盟。24H1TW的直营及加盟渠道毛利率YOY+1.7/8.8pcts至71.8％/59.4％。目前TW已在武汉、成都开设城市旗舰店,直营店态矩阵刷新有望带来客流提振;同时TW首个高端产品线T.W.R.C.也于24年9月首发,助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。后续随渠道调整继续推进,预计将利好公司的整体净利率水平。

   TW拥有丰富小熊IP资产"矿山",高毛利IP授权加速变现。TW品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产,公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作,实现IP资产的授权与变现循环。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161％,毛利率高达99.5％。

   24H1授权营收达1407万元/YOY+118％,我们预计24H2授权收入有望环比H1继续增长。随公司持续对TW品牌IP资产进行开发、推广及再培育,预计后续授权的范围及品类有望继续扩大,结合其接近纯利的特性,IP授权业务有望成为公司新增长点。

   债务压力继续释放,优化资本结构助力盈利改善。公司此前收购TW品牌所需的资金较高,历史负债端承压,财务费用对公司业绩影响较大。随着债务金额的减少,2021-2023年公司财务费用分别2.3/1.6/0.9亿元,YOY-5.9％/-29.3％/-42.1％;24Q1-Q3公司财务费用同比再降40％,24Q3末公司资产负债率已降至37.3％。此外,公司可转债将于25年1月到期(截至24年末剩余2.86亿元),若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回,有望带给利润更大的弹性空间。公司也于24年10月发布定增预案,拟募资不超过2亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款,实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心,流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。

   【投资建议】我们小幅调整公司2024-2026年营收分别44.0/49.1/54.5亿元,YOY-3.3％/+11.7％/+10.9％;归母净利分别为3.07/3.66/4.28亿元,同比+3.1％/+19.3％/+16.7％;对应EPS分别为0.88/1.06/1.23元/股。2024-2026年对应2025年1月23日股价的PE分别为10.3/8.6/7.4X,维持"增持"评级。

   【风险提示】消费恢复不及预期的风险、店态转型及拓店不及预期的风险、代言人风险、财务风险、IP拓展不及预期的风险、产品研发设计偏离市场潮流的风险