明阳智能(601615):起锚南海地蕴天成,能动无限竞逐全球海风-深度研究报告

深耕风电行业,海风技术领先。公司作为最早布局半直驱技术的厂商之一,海风技术获得不断突破,已凭借自主创新推出拥有自主知识产权的半直驱抗台风型海上风电机组,成为业内掌握台风风场实际运行数据最多的企业;且先后投运"三峡引领号"、"海油观澜号"及"明阳天成号"漂浮式平台,其中"明阳天成号"为全球单体容量最大的漂浮式风电平台。2023年新增海风装机中,公司占比遥遥领先,达41％。

   国内25年装机高度景气,海外陆风装机正加速。国内市场,根据目前招标情况,预计25年海/陆装机分别同比+71.4％/+40％。海外市场,海风方面,预计欧洲市场将于26年起放量,26-30年新增装机将由8.4GW增长至22.7GW,CAGR为28.2％;陆风方面,预计24-28年亚太、非洲＆中东陆风年均增量分别为12.4/3.8GW,较19-23年均增量5.1/1GW翻倍增长。

   国内低价竞争或将终结,海外出口具成本优势。随着国内风电进入平价时代后竞争加剧,头部整机商规模优势明显,集中度逐渐提升,2023年CR5/CR10已增长至73.8％/98.6％。今年以来,海风月度中标均价最高近3000元/kW,陆风超1600元/kW,陆风均价已现稳中回升趋势,低价竞争时代或将终结。据Vestas/SG,海外海/陆风机均价分别为国内的3/5倍以上,国内整机商成本优势显著,2023年出口风机达3.7GW,同比+60.3％。近两年出口增量主要来源于亚太/非洲,2023年出口亚太/非洲2.3/0.9GW,同比+44.5％/+1775％。且近三年出口美洲均为拉美国家,已连续多年实现向智利/巴西出口。

   充分布局广东市场,本土订单及资源优势显著。公司集团总部及创新研发总部位于广东中山,并在汕尾、阳江、揭阳布局海风基地,在广东海风订单获取方面呈现出明显优势。2023年广东并网海风项目中,青洲一二、青洲四、惠州港口二PA/PB项目风机由明阳智能供应,占比约70％。2024年新增海风订单中,广东订单占比达83.2％。经统计,公司已获取海风资源3.4GW,其中阳江青洲四/汕尾红海湾四/湛江徐闻东三项目共1.5GW为广东项目。

   率先突破欧洲海风市场,有望获得欧洲订单超9GW。公司凭借充沛的技术及业绩积累,海外市场拓展迅速,据CWEA,截至2023年公司已累计出口风机585.9MW,在国内整机商中排名第四,且已连续三年实现海上风机的出口。2022年出口意大利30MW海上风机是国内整机商在欧洲市场的首秀,公司正积极拓展欧洲市场,包括巴西246.3MW陆风订单、德国296MW固定式海风订单、意大利/英国各2.8/6GW漂浮式海风订单,有望获得订单总规模超9GW,预计2025年起陆续交付。未来三年,公司海外风机交付量累计有望达4GW以上。

   投资建议:公司是风机制造领域领先企业,短期有望受益于国内海陆订单交付加速及制造板块盈利回升,利润保持快速增长。我们预计2024-2026年公司EPS为0.4/1.1/1.4元/股,对应PE30x/10x/8x,给予公司25年15倍PE估值,目标价16.6元/股,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:风电装机不及预期、风机价格波动、原材料价格波动、竞争格局恶化等。