景旺电子(603228):汽车智能化驱动基本盘稳健向上,算力领域望厚积薄发打开新空间

目前公司已形成以高端汽车板为主体、数通板和消费电子软硬板为新增长极的业务结构,汽车板基本盘随着汽车智能化趋势、公司海外Tier1客户的导入和高端新品份额提升将保持稳健向上;消费电子伴随AI终端升级、折叠屏需求等迎来高端料号的放量;AI算力领域公司厚积薄发,前期积极配合N客户做新品打样认证工作,在软板、软硬结合板、高多层PTFE板等产品均有领先优势,或有望在海外大客户新一代产品取得积极进展,此外在算力高多层板和高阶HDI板产能相对紧缺的背景下,公司珠海金湾工厂有望迎来产品结构升级的良机。综上,我们认为2025年景旺电子将开启新一轮快速成长周期,看好公司优秀管理能力,汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。

   24Q4展望:稼动率保持在较高水平,产品结构及材料成本优化望推动毛利率改善。24Q4公司下游整体需求仍保持景气,公司订单量及稼动率保持在较高水平,产品结构持续优化。各业务看,新能车、光伏储能领域订单饱满,望保持快速增长态势;AI算力侧方面,伴随公司在N客户的新产品持续导入量产,以及国内客户项目持续推进及导入,EGS/Genoa平台渗透率的提升,有望迎来放量增长;消费类电子业务需求逐步回暖,HDI/SLP出货占比提升;珠海高端厂H2经营稳步向好,有望迎来阶段扭亏。费用端,24年股权激励将带来一定费用的增加,汇率波动或有望带来财务费用的正面贡献。

   汽车智能化趋势推动汽车板升级需求,公司海外Tier1客户持续导入、高端新品份额不断提升,驱动基本盘稳健向上。特斯拉FSD持续迭代并有望25H1入华入欧,国内车企面对激烈的市场竞争,亦将加速推动汽车智能化升级。据我们对产业链的跟踪,预计明年国内智驾功能有望进一步向10-20万元价格带车型下沉。而智驾所需的高多层板、软硬结合板和HDI板的需求大幅提升。公司在汽车电子领域深耕多年,目前业务占比一半左右,积累了丰富的技术经验和优质的客户群,且不断拓宽海外头部Tier1客户,智驾域控HDI板、车载摄像头COB软硬结合板、激光雷达板、超长软板等中高端产品出货占比将不断提升,有望推动公司该业务稳健增长。

   公司持续加大研发投入,在多个重点领域取得突破。根据公司24年中报,公司在以下领域进展值得重点关注:1)AI服务器领域,公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品,同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。2)通用服务器领域,公司已实现EGS/Genoa平台高速PCB稳定量产,同时在Birthstream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破。与EGS/Genoa平台相比,Birthstream平台对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面的要求提升,PCB产品需要保持同步迭代,此突破有助于进一步拓展服务器产品,抢抓高端数据中心产品市场机遇。3)高速通信领域,公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品实现批量出货,112G交换路由PCB取得重大技术突破。4)卫星通信领域,公司拥有多项国内领先技术,有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用。5)消费电子领域,高集成、轻薄化、可弯折、高散热的产品需求日益提升,公司在折叠屏穿轴软板、摄像头COB封装等领域已积累多项国内领先技术。

   2025年公司在AI算力领域高多层板和HDI或有望取得积极进展。近期根据我们对产业的跟踪,未来AI服务器中高多层板以及高阶HDI板的用量需求将保持快速增长,在这一趋势下,公司有望在海外以及国内核心算力客户未来产品中的高阶HDI和高多层PTFE板取得积极进展。此外,在算力高多层板和高阶HDI板产能相对紧缺的背景下,公司珠海金湾工厂作为公司高技术、高附加值高多层(HLC)、HDI(含SLP)产品的灯塔工厂,现有高多层年产能120万平米(具备最高层数≥64L的量产能力)和HDI/SLP年产能30万平米(具备16层任意阶HDI量产能力),该工厂有望在中高端需求外溢趋势下迎来产品结构升级的良机,实现扭亏为盈。

   中长线来看,公司优秀管理与汽车、数通高端产能释放打开新一轮成长空间。公司高端化升级战略稳步推进,在硬板领域珠海厂区投放的高多层、HDI/SLP产能目前项目进展顺利。经我们对公司的跟踪,在下游北美N及国内H等算力头部客户,博世、电装等汽车头部T1客户的高端产品开发均取得新的积极进展,望持续收获高毛利订单,带动业绩快速增长。我们看好公司优秀管理能力,汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。

   维持"强烈推荐"评级。考虑到近期在算力高端产能紧缺的背景下,公司在北美N客户有望取得高端料号新的进展,而中长期来看,公司下游应用领域广泛,技术及客户卡位较佳,汽车及数通领域产品持续导入放量,且高端产能不断释放,业务结构进一步优化。综上,我们最新上调预测24-26年营收为128.0/153.6/181.3亿,归母净利润12.2/16.0/20.0亿,对应EPS为1.31/1.72/2.14元,对应PE为24.3/18.5/14.8倍,维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险,汇率波动带来汇兑损失的风险。