招商银行(600036):堡垒依旧,履践致远-深度报告

招商银行成立三十余载,大股东结构稳定,董事会和管理层良性互动,战略一脉相承,零售和科技优势显著,业务均衡协同稳步推进,资产负债堡垒依旧,盈利能力领先。当前招行绝对估值水平红利价值显现,相对估值水平溢价回归可期,投资价值进可攻退可守,建议积极关注。

   公司治理稳定,战略履践致远。成立以来,招商银行大股东结构稳定,始终坚持"董事会领导下的行长负责制",稳定的公司治理结构和机制为招商战略决策和执行提供了前瞻指引和护航。招商银行能够在经营高度同质化的商业银行中脱颖而出,走出特色化、差异化的道路,既是早期战略方向选择的偶然,也是大股东与管理层良性互动机制下的战略执行定力的必然。

   业务均衡协同,科技领先赋能。得益于战略先发优势和坚定高效执行,招行零售金融优势显著。2024H1招行测算零售金融ROA(分子为税前利润)为3％,大幅高于国股行均值。2022年招行开始践行"价值银行"战略,更强调"零售金融、公司金融、投行与金融市场、财富管理与资产管理"均衡协同发展。均衡协同推进离不开金融科技的赋能,招行早在2017年便明确了金融科技银行定位,并将金融科技投入比例写入公司章程,多年持续投入打下坚实基础,未来将持续为"价值银行"的实现保驾护航。

   资负堡垒依旧,盈利弹性可期。招商银行已构筑了一张堡垒式资产负债表,体现为更低的负债成本、韧性更强的息差水平、更高的中收占比和更稳健的资产质量,最终实现长期优于行业的ROE、ROA水平,可持续的资本内生能力。招行ROA、ROE长期领先可比同业。2024年前三季度,招商银行年化ROA(测算值)为1.34％,较股份行平均高58bp,拆分来看,招商银行利息支出、中收、减值损失较上市股份行平均分别贡献了44bp、34bp、23bp的相对优势(若在股份行样本中剔除招行,则三项相对优势将分别扩大至50bp、39bp、26bp)。招商银行资产负债表堡垒依旧,随着政策发力,宏观经济和资本市场活力回升,负债和中收的优势再次发挥,盈利弹性可期。

   红利价值显现,溢价回归可期。当前招商银行ROA、ROE、PB分别是上市国股行的1.8倍、1.5倍、1.5倍,2021年高峰时招商银行PB是上市国股行2.7倍,可以看出其基本面依旧优异,估值溢价已明显收敛,目前估值水平并未体现招行ROA和ROE结构上应有的溢价。截至2025年1月14日,A股股息率为4.92％,位于银行和上市公司前列,资本和拨备安全垫厚,内生资本能力强,分红率相对可持续,红利配置价值凸显。展望2025年,公司基本面优势持续,资产负债表堡垒依旧,随着政策推动宏观经济和资本市场活力回升,中收占比高、结算性负债强的招行会更加受益,基本面相对优势会再次扩张,估值溢价也终将回归。目前公司绝对估值红利价值显现,相对估值溢价也处于历史低位,退可高股息红利防御,进可享受复苏溢价回归,建议积极关注。预计公司25E/26E归母净利润增速为2.2％/2.5％,EPS为5.83/5.98元/股,最新A股收盘价对应25年PB为0.9X,对应25年PE为6.8X。考虑到本轮政策力度加码,招行基本面与经济复苏共振,给予公司"强烈推荐"评级。

   风险提示:经济基本面改善偏慢;政策力度低于预期;存款竞争及定期化加剧;资本市场波动超预期。