神火股份(000933):三重底部修复反弹-深度报告

多重底部修复反弹,高股息筑牢安全垫。公司煤铝业务双轮驱动,电解铝基本面向好,上行趋势基本确定,煤炭下行接近底部,铝土矿进入宽松周期,氧化铝价格有望回调,利润有望显著增厚。

   神火股份20年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至2024年中,公司主要产品年生产能力为:煤炭产能855万吨、装机容量1400MW、电解铝产能170万吨/年(新疆煤电80万吨/年,云南神火90万吨/年)、阳极炭块产能40万吨/年(云南神火另有40万吨产能在建)、铝箔14万吨/年。截止到2024H1,电解铝营业收入处于高位,占比接近70％,为公司第一大业务;煤炭营收占比在20％左右波动,是公司第二大业务板块。赛道β:铝价趋势性走高。长期来看,铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期,电解铝产能"东升西落"创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及"双碳"目标为主导的能源改革的政策收获期,以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善,在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力,地产竣工端/电力电网侧需求边际走强,叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定,基本面长期向好。

   煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘,当前煤价接近底部,且本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于2016年底的库存高位,本轮周期的库存高位与2020年的库存相对较为接近,均保持在7000万吨左右,与2021年5000万吨左右的库存低点相比,累库幅度较低;同时,煤炭中长期合同制度附加稳价作用,2024年动力煤中长期合同(5500大卡下水煤)全年均价约为700元/吨,同比基本持平,年内峰谷差在13元/吨左右。

   氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋于缓解,原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓,减量已显著低于增量,随着2025年国内/印尼氧化铝提供新增量,且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮,氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足,2025年下跌趋势基本确定。

   公司α:布局新疆+云南双翼格局,享有成本优势和低碳优势。①新疆:低价疆煤加连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊,电力成本优势突出,同时公司自备40万吨阳极炭块和4*350MW燃煤发电机组,产业链优势明显。权益产能800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进,为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。②云南:随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进,水电铝绿色溢价能力渐显。云南神火已顺利获得ASI认证,进入全球ASI铝采购供应链,且碳关税推进在即,以2024年底63欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算,预计2026年成本端将节约450元/吨左右。

   与市场的观点的差异(一):业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价,大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性:一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大,电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产;另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制,原材料大跌后短期内难以释放较大产能,传导中枢被切割,亦不会因为氧化铝下跌而带动下跌。氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。

   与市场的观点的差异(二):市场普遍担心煤炭板块拖累公司业绩与估值。我们认为煤炭板块的投资价值已经得到重估。由于煤炭公司稳定的现金流和高分红,且政策和各方利益存在诉求,其价格存在"上有顶、下有底"的特征,叠加煤炭中长期合同制度附加稳价作用,未来煤炭现货有望保持相对平稳,且从2024年全年来看平均PE已经从6X上涨到10X以上,整体估值水平显著提升。公司现金流充足,分红比例维持较高水平,股息率位于行业前列。高股息有望助力公司煤炭板块价值重估,2021年以来,公司股息支付率维持在30％左右,2023年公司归母净利润59亿元,现金分红总额18亿元,股息支付率30％,股息率5％。

   潜在的催化剂:重点关注铝价上涨。整体来看2024年淡季不淡,需求结构性调整支撑全年铝价,历年春节前后开工率变化较为显著,如下游开工率水平快速回升或出现连续去库,则铝价有望进入拐点反弹。

   盈利预测与估值

   基于煤价/铝价走势,预计2024-2026年实现归母净利润42亿元、54亿元、62亿元,对应现价的PE为9X、7X和6X。显著低于行业整体估值水平10PE。根据同行业可比公司估值,分别给予2025年煤炭板块和电解铝板块11倍和10倍估值,预计2025年神火股份合理市值为540亿元,对应股价24元,相较于当前有38％空间,维持"买入"评级。

   风险提示:电解铝需求不及预期、云南限电限产情况超预期、安全生产等风险