怡和嘉业(301367):耕耘国内,放眼全球,国产家用呼吸机龙头绘新篇-深度点评

产品线齐全的家用呼吸机国产龙头,有望迎来业绩修复+盈利能力提升的双重共振。公司深耕呼吸睡眠领域二十余年,产品线布局较为完善,涵盖家用、医用和耗材三大领域。公司持续推进产品更新迭代,性能参数比肩海外龙头,2024年推出E5、P5系列睡眠呼吸机,持续丰富产品矩阵。随着美国市场去库存进入尾声,看好公司业绩的企稳修复,叠加高毛利耗材产品的放量,收入结构优化下预计盈利能力将持续提升。公司账上现金充沛,未来有望通过外延式并购壮大自身实力。

   渗透率低且患者基数庞大,全球家用呼吸机市场持续扩容。2020年全球COPD和OSA患者分别为4.67亿人、10.68亿人,奠定了家用呼吸机广阔的需求空间,2020年全球家用呼吸机市场规模达27.09亿美元((2016-2020年CAGR为12.23％)。国内市场,渗透率提升有望带动家用呼吸机市场持续扩容,2020年中国COPD诊断率为26.8％(美国为68.3％),OSA诊断率不足1.0％((美国为20.0％),随着居民健康意识的提升,中国家用呼吸机市场前景广阔。公司积极发力国内市场,国内收入占比由2022年的15.3％提升至2024H1的42.8％。海外市场,2023年美国市场渠道去库存影响下,主要家用呼吸机品牌业绩均受到一定影响,2024Q3开始去库存影响基本出清,行业拐点下公司未来业绩有望迎来修复。

   飞利浦退出美国市场,竞争格局迎来重塑,新稳态下公司市占率快速提升。全球呼吸机市场集中度较高,2020年瑞思迈及飞利浦合计占据78％的市场份额。2021年以来飞利浦因产品质量问题频繁发生召回事件,于2024年正式退出美国市场,市场格局迎来重塑机遇,公司凭借优秀的产品质量和性价比优势快速抢占市场份额,家用无创呼吸机的全球市占率由2020年的4.5％((四名))提升至2022年的17.7％((四二)),国内市占率由2020年的21.6％提升至2022年的25.8％,品牌影响力持续提升。

   海外本土化布局加速推进,续签协议打开成长边界。公司持续深化海外本土化布局,产品销售覆盖全球百余个国家和地区,取得多项NMPA、FDA、CE认证,并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场,2024H1实现海外收入2.19亿元(占比57.2％),已取得18项海外注册证,且有17个海外注册证处于注册申请中。2024年7月,公司与RH新签5年独家经销协议,新增肺病机产品及加拿大区域。打开海外市场成长边界,有望进一步提升全球市占率。

   盈利预测与估值:我们预计2024-2026年公司营收分别为8.92、11.51、14.68亿元,分别同比增长-20.5％、29.0％、27.5％;归母净利润分别为1.61、2.11、2.76亿元,分别同比增长-45.9％、31.1％、30.5％,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:美国市场去库存不及预期,国际贸易摩擦风险,竞争加剧风险,数据滞后风险,关键假设无法实现的风险。